芜湖市繁昌区建设投资有限公司（以下简称“繁昌建投”）作为安徽省芜湖市繁昌区重要的城市开发建设及国有资产运营主体，其信用评级维持AA/稳定，债项“22繁昌债01/22繁昌01”信用等级为AAA/稳定。

这一结果看似稳定，实则揭示了公司在区域经济支撑下的隐忧与挑战。尽管繁昌区2024年地区生产总值同比增长5%，一般公共预算收入增长5.04%，但繁昌建投在财务结构、业务模式、债务管理及外部支持依赖等方面的不足，已成为制约其可持续发展的关键障碍。

财务结构脆弱：高杠杆与低流动性并存

繁昌建投的财务健康度问题在2024年尤为突出。截至2024年底，公司资产总额为138.30亿元，但应收类款项（应收账款+其他应收款）及存货占比高达85.10%。其中，应收账款账面价值达9.10亿元，集中于繁昌区财政局（占比99.18%），且账龄集中在1年以内。存货中待结算的土地开发成本和代建项目成本合计60.81亿元，占资产总额的44.02%。这些长期占用资金的资产并未转化为有效流动性，反而加剧了公司的资金压力。

债务端的矛盾更为显著。公司短期债务占全部债务的37.64%，2025年需偿还的短期债务规模为6.57亿元，而现金类资产仅为0.36亿元，现金短期债务比降至0.05倍，表明短期偿债资金缺口巨大。尽管公司通过债务置换资金和政府补助获得2.56亿元支持，但银行授信额度仅为5.98亿元，未使用额度仅0.27亿元，间接融资渠道亟待拓宽。2024年，公司营业总收入同比下降0.84%至9.85亿元，利润总额为1.28亿元，但EBITDA同比减少11.3%至2.26亿元，盈利指标的弱化进一步削弱了偿债能力。

业务模式单一，过度依赖政府委托业务

繁昌建投的业务模式高度依赖土地整理和市政代建业务。2024年，公司营业总收入仍主要来自市政工程代建和土地整理熟化业务，上述两细分业务收入占营业总收入的比重维持在95%以上。这种单一的业务结构使其抗风险能力极低。例如，2024年土地整理熟化收入同比下降14.45%，毛利率虽保持稳定，但收入规模的下降直接影响了公司整体盈利能力。此外，公司账面存量待结算的土地开发成本尚有一定规模，结算进度滞后，进一步拖累资金周转效率。

在市政工程代建业务方面，公司未结算代建项目成本规模较大，截至2024年底，存量待结算的市政工程代建项目成本为30.30亿元。同时，在建及拟建项目未来尚需一定投资规模，存在一定投资压力。例如，安徽农业大学繁昌创新港配套道路工程（峨溪南路）和青创园项目计划总投资10.40亿元，其中2025年计划投入0.08亿元。这些项目的持续推进需要持续的资金支持，但公司自身盈利能力的不足使其难以独立承担。

短期偿债指标恶化与担保链风险

繁昌建投的债务管理面临多重压力。首先，短期偿债能力显著弱化。2024年底，公司流动比率为256.28%，速动比率为58.59%，虽然较2023年有所改善，但现金短期债务比仅为0.05倍，短期偿债能力仍显脆弱。2025年公司需偿还短期债务6.57亿元，而现金类资产仅为0.36亿元，若融资渠道受限或回款延迟，可能引发流动性危机。尽管“22繁昌债01/22繁昌01”采用分期偿还安排，但后续融资依赖银行授信和债券发行，市场波动可能加剧压力。

其次，担保链风险不容忽视。截至2024年底，公司对外担保余额高达90.63亿元，担保比率达128.51%，且被担保企业多为区域内国企。这种“以大带小”的担保链条在区域经济向好时可分散风险，但一旦某家被担保企业出现违约，可能引发连锁反应。例如，公司其他应收款中存在2.25亿元担保代偿款，坏账计提比例高达14.98%，潜在损失风险显著。此外，公司过往已结清信贷中存在多笔垫款记录，虽非主观原因造成，但反映出其风险管控能力的不足。

政府财政能力与政策环境的不确定性

繁昌建投的信用评级维持离不开繁昌区政府的持续支持。2024年，公司收到繁昌区财政局拨付的债务置换资金2.56亿元及政府补助3.72万元，直接缓解了流动性压力。然而，这种依赖外部支持的模式难以长期持续。繁昌区政府性基金收入高度依赖土地出让，而2024年房地产开发投资同比下降23.4%，商品房销售面积下降17.5%。若未来土地市场持续低迷，可能导致政府财政收入缩水，进而削弱对公司的资金支持。

此外，中央政府强调“在发展中化债、在化债中发展”，地方政府债务化解进入加速期。截至2024年底，繁昌区地方政府债务余额已达90.54亿元，其中专项债务占61.09亿元。如何平衡债务化解与区域发展的需求，将成为公司未来运营的重要考验。繁昌建投作为地方城投平台，其债务负担与区域财政状况紧密相关，若政府财政能力弱化，公司外部支持的可持续性将面临挑战。

繁昌区的经济发展是公司信用评级维持的核心驱动力，但也存在结构性问题。2024年，繁昌区固定资产投资同比增长7.2%，规模以上工业产值增速达9%，显示出区域产业活力。然而，房地产开发投资的大幅下降（-23.4%）和商品房销售面积的下滑（-17.5%）表明，区域经济对土地市场的依赖度过高。这种单一的经济增长模式在房地产行业调整期极易受到冲击，进而影响城投企业的资金来源。

从政策层面看，2025年中央政府强调“在发展中化债、在化债中发展”，地方政府债务化解进入加速期。繁昌区政府性基金收入同比增长67.5%，为城投企业提供了更多融资空间，但随着地方隐性债务监管趋严，公司未来通过非标融资或地方政府隐性担保获取资金的空间将被压缩。此外，繁昌区地方政府债务余额已达90.54亿元，如何平衡债务化解与区域发展的需求，将成为公司未来运营的重要考验。

联合资信指出，公司评级下调的敏感性因素包括核心资产流失、政府支持减弱和财务恶化。结合当前形势，以下风险尤为突出：

短期流动性危机：2025年公司需偿还短期债务6.57亿元，而现金类资产仅为0.36亿元。若融资渠道受限或回款延迟，可能引发流动性危机。尽管“22繁昌债01/22繁昌01”采用分期偿还安排，但后续融资依赖银行授信和债券发行，市场波动可能加剧压力。

存货与应收账款减值风险：公司存货中土地开发成本和代建项目成本合计60.81亿元，若未来土地市场下行或政府结算滞后，可能导致资产减值。应收账款集中于财政局，虽账龄较短，但政府支付周期的不确定性仍需关注。

担保链风险传导：公司对外担保余额相当于所有者权益的128.51%，且被担保企业多为区域内国企。若某家被担保企业因经营不善违约，可能引发公司代偿义务，进一步侵蚀现金流。

业务模式转型压力：当前业务高度依赖土地整理和市政代建，但随着城镇化率提高，传统城投模式面临转型压力。公司虽尝试拓展医疗服务、养老服务等新业务，但2024年相关收入几乎为零，短期内难以形成新的盈利增长点。

繁昌建投的AA信用评级反映了其在区域经济中的重要地位和政府支持的力度，但也揭示了其财务结构脆弱性和业务模式单一化的风险。

在区域经济承压和债务监管趋严的背景下，繁昌建投需以财务稳健为基础，推动业务转型与治理升级，方能实现信用评级的长期稳定与可持续发展。