常州市晋陵投资集团有限公司（以下简称“晋陵集团”）作为常州市文旅领域的核心投资平台，凭借政府背景和区域经济优势，长期在基础设施建设和公共服务领域占据重要地位。然而，近年来，随着地方财政政策趋紧、房地产市场下行压力加大以及隐性债务化解要求的强化，晋陵集团的财务结构和业务模式逐渐显现出深层次的矛盾。
尽管其信用评级维持在AA+，但高杠杆率、盈利能力不足、资产流动性受限等问题，正在成为制约其可持续发展的关键障碍。晋陵集团的案例，不仅反映了地方国企在市场化转型中的普遍困境，也为区域经济高质量发展提供了值得深思的样本。
晋陵集团的财务结构长期以债务驱动为主。截至2024年末，公司资产总额达527.11亿元，资产负债率高达68.76%，总债务规模264.95亿元，其中短期债务占比36.51%。尽管公司银行授信额度充足（279.39亿元），但EBITDA利息覆盖倍数已从2022年的2.17降至2024年的1.22，接近警戒线（1.5倍）。这种债务结构在融资环境宽松时尚可维持，但若外部融资渠道收紧或再融资成本上升，短期偿债压力将显著加剧。
晋陵集团的债务期限错配问题尤为突出。2025年，公司需偿还的债务包括“21晋陵专项债01”（3亿元）、“21晋陵专项债02”（4亿元）及“22晋陵02”（5亿元），合计12亿元。尽管公司通过发行中期票据（如24晋陵投资MTN001票面利率2.27%）尝试锁定低成本资金，但若未来专项债额度缩减或银行信贷政策收紧，其再融资能力将面临考验。
此外，受限资产规模高达187.31亿元（占总资产37.56%），其中投资性房地产（97.11亿元）和存货（40.78亿元）因抵押而流动性受限，进一步削弱了其应对突发资金需求的能力。
晋陵集团的经营性现金流波动性也值得关注。2024年，其经营活动现金流净额由2023年的-27.16亿元转为正的3.86亿元，但2025年一季度又转为负值（-15.08亿元），显示其收入质量不稳定。这与其主营业务特性密切相关：房屋销售业务以安置房为主，回款周期长且依赖政府回购；商品销售业务虽贡献了62.00%的收入，但毛利率仅为6.18%，盈利能力弱于行业平均水平（头部房企毛利率普遍在15%-25%）。在房地产市场持续低迷的背景下，晋陵集团的现金流稳定性难以保障。
晋陵集团的盈利能力长期处于低位。2024年，公司净利润仅1.87亿元，同比下降47.77%，净利润率2.03%，远低于AA+评级企业3%-5%的平均水平。这一现象与其业务结构高度相关：文旅项目、代建管理等公益属性业务占比过高，而高毛利的市场化业务（如酒店管理、工程承包）尚未形成规模效应。
2024年公司场馆运营业务毛利率为负（成本主要包括人工和场地维护），医疗服务业务毛利率下滑至-11.79%，物业服务费毛利率下降至-19.36%。相比之下，酒店管理业务毛利率虽达45.91%，但收入占比不足5%，难以对冲整体盈利拖累。
商品销售业务虽是晋陵集团的收入支柱（2024年收入68.14亿元，占总收入73.75%），但其毛利率提升空间有限。2024年，公司商品销售毛利率为6.18%，同比提升0.48个百分点，但主要依赖煤炭、磷矿等大宗商品贸易，受市场价格波动影响较大。例如，公司前五大供应商集中度达62.00%，且采购金额集中在煤炭领域（26.11亿元），若煤炭价格下行，利润空间将进一步压缩。
此外，公司应收账款规模庞大（2024年末达43.52亿元），主要债务人集中于政府关联单位（如新桥街道办事处20.50亿元、钟楼区征收办5.70亿元），回款周期延长直接拉低了经营性现金流效率。2024年应收账款周转天数达122天，较2023年延长12天，显示其账款回收能力减弱。
晋陵集团的资产流动性问题同样严峻。受限资产规模占总资产比例高达37.56%，远高于行业平均水平（25%-30%）。其中，投资性房地产受限比例达78.80%，存货受限比例26.33%。这类资产虽账面价值较高，但实际变现能力有限。
公司持有的常州奥林匹克体育中心等22个场馆的投资性房地产，虽通过租金收入提供一定现金流（2024年场馆开放收入1.20亿元），但其公允价值计量模式下的市值波动风险未被充分披露。若未来文旅消费复苏不及预期，租金收入可能进一步承压，导致资产减值风险。
存货方面，晋陵集团的流动性风险同样显著。截至2024年末，公司存货规模达154.90亿元，其中开发成本（83.35亿元）和开发产品（20.55亿元）占比超70%。开发成本对应在建房地产项目，而开发产品则为已完工未售出的商品房。
2024年，公司商品房销售去化率为30.62%，安置房销售虽因政府回购机制保障了部分回款，但整体销售进度仍受政策调整影响。例如，2024年安置房项目回款金额仅为8.81亿元，与26.90亿元的确认收入存在显著差距。这种“重资产、轻回款”的模式，在房地产市场下行周期中可能引发流动性危机。
晋陵集团的存续与发展高度依赖常州市政府的支持。2024年，公司通过政府注资、财政补贴及专项资金拨付获得资本金0.86亿元，但同期因土地收回导致资本公积减少7.17亿元，最终经调整的所有者权益同比下降5.26%。
尽管常州市2024年一般公共预算收入697.80亿元，同比增长2.6%，但若未来财政收入增速放缓或专项债额度缩减，晋陵集团的资本补充能力将面临挑战。例如，公司土地整理业务不确认收入，相关支出通过其他应收款科目反映（2024年末余额35.89亿元），若政府财政预算优先级调整，这部分资金可能无法及时到位，进一步加剧现金流压力。
此外，晋陵集团的政府关联债务规模不容忽视。2024年，公司对外担保余额18.06亿元，占净资产10.98%，被担保单位均为当地国有企业。尽管当前未发生违约事件，但若被担保企业偿债能力恶化，晋陵集团可能面临连带风险。
更值得关注的是，公司通过“专项债+市场化融资”模式推进停车场、文化广场等项目，若未来专项债额度缩减或政策收紧，其资金缺口可能扩大，进一步依赖市场化融资渠道。然而，2024年公司总资本化比率升至61.69%，已高于省内同类型企业（如温州交发70.66%、新水国资48.39%），若外部融资成本上升，其债务负担将加速加重。
晋陵集团的主营业务中，房地产开发和商品销售占据主导地位（2024年合计贡献73.75%的收入）。但这两项业务均面临严峻挑战。房地产板块中，安置房业务受政策调控影响较大。2024年，公司安置房销售收入25.41亿元，同比增长8.74%，但回款金额仅为8.81亿元，与确认收入存在约70%的差距。
商品房业务虽毛利率较高（2024年安置房项目毛利率16.03%，商品房项目35.76%），但2024年商品房销售收入仅2.39亿元，占总收入比例不足3%，且在售项目去化周期达18个月，远高于行业健康水平（12个月以内）。若房地产市场持续低迷，公司资金回笼将更加困难。
文旅板块的盈利模式同样存在问题。2024年，公司场馆运营业务收入1.20亿元，但毛利率为负，主要因人工和维护成本高企。相比之下，酒店管理业务毛利率45.91%，但收入规模较小（3.63亿元）。这种“公益属性业务拖累、市场化业务尚未突破”的矛盾，限制了公司盈利能力的提升。此外，文旅项目的回收期较长（通常5-10年），若客流增长不及预期，可能影响长期收益。例如，青巷历史文化街区改造、皇粮浜项目等在建工程，短期内难以产生显著经济效益，而后续资金投入需求仍较大。
晋陵集团的债务滚动依赖外部融资能力。2024年，公司通过银行借款（202.33亿元）、债券融资（50.79亿元）及其他融资（2.96亿元）筹集资金256.08亿元，主要用于项目建设和债务接续。尽管公司综合融资成本控制在3.5%左右（低于行业平均4%-5%），但若货币政策收紧或区域信用环境恶化，其融资成本可能上升。例如，2024年公司短期债务占比36.51%，高于行业合理水平（一般建议不超过30%），若银行流动性管理不当，可能引发短期偿债风险。
政策环境变化也是潜在风险源。2024年，国家持续推动“一揽子化债”政策，强调“控制新增、化解存量”，这对晋陵集团的债务管理提出了更高要求。公司2024年新增借款38.94亿元，占净资产22.42%，虽未违反法规，但若未来政策进一步收紧，其融资空间可能受限。
此外，公司通过“借新还旧”维持债务接续，但2024年EBITDA利息覆盖倍数降至1.22，显示其利息支付能力已接近临界值。若外部融资环境恶化，公司可能被迫依赖高成本非标融资，进一步推高财务费用。
中诚信国际在2025年跟踪报告中维持晋陵集团AA+信用评级，主要基于常州市经济财政实力（2024年GDP 10,813.60亿元，一般公共预算收入697.80亿元）及公司政府关联度。
然而，评级报告也明确指出，公司存在“经营性现金流对债务的保障能力较弱”“业务受政府政策影响较大”“文旅项目回收期较长”三大风险。具体而言，公司2024年经营活动现金流净额3.86亿元，仅覆盖当期利息支出的0.38倍，若未来现金流进一步恶化，可能影响评级稳定性。
此外，晋陵集团的债务规模持续扩张，2024年总债务同比增加12.9%，而所有者权益却同比下降5.26%。
尽管公司未发生违约事件，但中诚信国际认为，其财务杠杆水平较高（总资本化比率61.69%），若外部支持减弱或盈利能力未改善，评级可能面临下调压力。这一观点在区域经济增速放缓背景下尤为关键：常州市2024年经济增速5%以上，但若未来增速回落至3%以下，政府对晋陵集团的资本注入和财政补贴可能减少，进而影响其偿债能力。
晋陵集团的业务模式仍以政府项目为主，市场化转型进展缓慢。公司虽涉足商品销售、工程承包等市场化业务，但收入占比有限。2024年，商品销售业务收入68.14亿元（占73.75%），工程承包业务收入12.34亿元（占13.35%），而代建管理、医疗健康等新兴业务合计仅贡献1.09亿元（占1.18%）。这种业务结构导致公司抗风险能力较弱：一旦政府项目资金到位延迟或政策调整，其现金流将受到显著冲击。
市场化转型的难点在于盈利模式的重构。公司商品销售业务虽通过离场式库存（VMI）和矿口直采降低成本，但毛利率提升空间有限（2024年商品销售毛利率6.18%）。
相比之下，工程承包业务毛利率稳定在4.47%（2024年），但收入增长依赖外部投标机会。而酒店管理业务虽毛利率45.91%，但收入规模较小（3.63亿元），难以对冲其他板块的亏损。公司亟需培育高毛利业务，如医疗健康（2024年收入1.20亿元）或供应链金融，但目前尚未形成规模化效应。
晋陵集团的隐性债务问题不容忽视。公司虽未直接违规举债，但通过土地整理、代建管理等政府关联项目积累了大量隐性负债。例如，2024年土地整理业务形成的其他应收款达29.94亿元，占总资产5.88%。这些支出虽不计入当期利润，但未来需政府结算，若财政预算优先级调整，可能形成坏账风险。此外，公司通过子公司为购房按揭贷款提供担保1.48亿元，若房地产销售进一步下滑，相关风险可能传导至母公司。
监管层面，晋陵集团需应对地方隐性债务化解政策。2024年，公司通过专项债资金（30亿元）和市场化融资（38.94亿元）缓解资金压力，但专项债额度受政策调控影响较大。例如，2024年专项债资金主要用于停车场和文化广场项目，若未来专项债投放方向调整，公司可能面临资金缺口。
晋陵集团的案例揭示了地方国企在隐性债务监管趋严背景下的生存困境。其高杠杆率、盈利能力不足和资产流动性受限等问题，若不能通过业务转型和债务管理得到有效缓解，可能影响其信用评级和融资能力。
若晋陵集团能在2025年完成债务结构优化并提升盈利水平，其信用评级有望维持稳定，但若政府支持减弱或房地产去化不及预期，评级可能面临下调风险。晋陵集团的转型成败，或将为其他地方国企提供重要参考。
