城投公司为满足监管指标而“制造”贸易流水，监管部门早已洞悉此弊。上海证券交易所、深圳证券交易所分别修订发布《公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2025年修订）》（简称“3号指引”）。3号指引新增第二十七条“贸易业务审查”，就公司债发行人新增贸易业务、贸易业务占比达到30%及收入结构畸形的发行人进行重点审查。

邹平市国有资产投资控股有限公司（以下简称“邹平国投”）作为邹平市重要的城市基础设施建设和国有资产经营主体，在邹平市核心区域内开展基础设施项目、商品贸易及工程施工等业务，业务竞争力较强。

邹平国投积极拓展铝锭、毛油、铁矿粉销售等贸易业务，一定程度上改善了公司收入结构，增加了公司收入规模，但盈利水平较低。从公司购销金额及其占比情况看，公司上游供应商和下游贸易客户的集中度较高，且部分合作方为民营企业。贸易业务主要供应商主要是邹平元恒贸易有限公司、邹平腾瑞贸易有限公司、山东瑞盛金属制品有限公司、山东邹信贸易有限公司；贸易业务主要客户则主要是山东裕航特种合金装备有限公司、邹平三星油脂工业有限公司 、山东开泰抛丸机械股份有限公司。

据相关财务报告披露，邹平国投2021-2024年商品贸易的收入分别是15.28亿元、12.76亿元、11.80亿元、9.35亿元，占比分别是77.10%、77.56%、68.25%、75.49%，毛利率分别是0.60%、1.15%、0.80%、1.18%。值得注意的是，财报披露邹平国投2023、2024年贸易收入受市场环境影响同比有所下降，但2024年贸易业务毛利率不降反增。

从财务数据来看，邹平国投的盈利能力虽保持一定韧性，但其背后却隐藏着严峻的结构性矛盾。2024年，公司实现营业收入12.38亿元，同比下降显著，其中商品销售占比高达75.5%，但毛利率较低，反映出主营业务盈利能力薄弱。更值得关注的是，公司净利润3.95亿元主要依赖政府补贴和非经常性损益，主营业务毛利率仅为2%，远低于同行业平均水平。这种对补贴的过度依赖，使得公司抗风险能力严重不足。期间费用方面，管理费用和利息支出合计占利润总额的比重高达56.61%，成为侵蚀盈利的关键因素。尽管EBITDA（息税折旧摊销前盈余）达到11.88亿元，但其中折旧和利息支出的贡献占比超过50%，实际经营性现金流对债务利息的保障能力并不稳固。

在资产负债表端，邹平国投的资产质量呈现明显恶化趋势。截至2024年末，公司总资产为269.49亿元，较2023年进一步下降，而受限资产占比高达22.59%，表明资产流动性受限程度加剧。固定资产规模同比减少，且受限货币资金比例达68.5%，直接压缩了企业的可支配资金规模。更为严重的是，公司频繁进行资产和子公司股权的无偿划转，仅2022年至2024年间，就累计减少资本公积超1.9亿元。这种“抽血式”调整不仅削弱了资本实力，也暴露出内部治理的混乱。例如，2023年子公司国源热力100%股权在短短9个月内三次无偿划转，导致公司资本公积减少4.89亿元，这种操作模式显然违背了市场化原则，也引发了市场对公司资产安全性和经营连续性的质疑。

负债结构的失衡则成为另一大隐患。2024年末，邹平国投总债务达96.48亿元，其中短期债务占比升至36.75%，较2022年提高3.37个百分点。尽管EBITDA利息覆盖倍数维持在2.19倍的相对安全区间，但经营活动净现金流波动剧烈，2024年虽因大额往来款流入实现37.65亿元正向净流入，但若此类非经常性现金流消失，公司偿债能力将面临严峻考验。此外，公司对外担保余额高达26.57亿元，占净资产比例达16.86%，被担保对象均为当地国有企业，隐性债务风险不容忽视。受限资产规模庞大（占总资产22.59%）也意味着公司抵押融资空间有限，未来若需补充流动性，可能不得不依赖更高成本的融资渠道。

业务稳定性方面的缺陷同样令人担忧。邹平国投近年来频繁调整业务布局，2022年至2024年间，先后将供热设备、项目资产及多家子公司股权无偿划出，导致核心业务板块不断萎缩。例如，2023年子公司城镇化公司将邹平供热公司100%股权无偿转让给邹平财金，划转基准日该公司资产负债率高达85.65%，且当年亏损0.21亿元。这种“甩包袱”式的资产处置不仅未能改善公司财务状况，反而加剧了业务链条的断裂。同时，公司对政府补贴的依赖度持续攀升，2024年其他收益（主要来自政府补贴）占净利润比重超过280%，这种“输血式”发展难以持续。

外部支持的边际减弱进一步加剧了发展困境。尽管邹平市政府对公司的支持能力仍被评级机构评为“很强”，但支持意愿已由“较强”调整为“一般”。这一变化反映了地方政府对融资平台转型的决心。2024年，邹平市一般公共预算收入仅85.56亿元，在山东省县级市中处于中下游水平，而区域内融资平台债务规模庞大，隐性债务风险逐步显现。在此背景下，地方政府对融资平台的支持已从“无差别输血”转向“精准化引导”，邹平国投若无法实现市场化转型，未来获得政策性支持的空间将大幅收窄。

信用评级的“稳定”预期背后也暗藏风险。中诚信国际将邹平国投主体信用等级维持在AA级，主要依赖于其EBITDA对利息的覆盖能力和邹平市政府的潜在支持。然而，评级报告特别指出，公司资产和股权的频繁划转已对内部治理和资产管控能力构成实质性威胁。此外，公司ESG表现虽未对信用风险形成显著负面影响，但频繁的资产划转已引发市场对其治理透明度的担忧。2024年，公司银行授信总额虽达143.15亿元，但尚未使用的授信额度仅29.23亿元，反映出金融机构对邹平国投风险偏好的下降。

当前，邹平国投面临的挑战已超越单纯的财务层面，而是涉及企业治理、业务模式和区域经济生态的系统性问题。首先，频繁的资产划转暴露了公司治理机制的失效，缺乏市场化决策流程和风险控制体系，导致资源配置效率低下。其次，过度依赖政府补贴和非经常性收入的盈利模式难以适应市场化竞争环境，亟需通过业务多元化和技术创新提升核心竞争力。再次，短期债务占比过高与受限资产规模庞大的矛盾，预示着流动性管理存在重大漏洞，未来若遭遇融资环境收紧，可能陷入偿债危机。

邹平国投若想突破困局，亟须采取实质性行动：一是重构资产结构，停止非必要的资产划转；二是优化债务期限匹配，降低短期债务占比，探索发行长期限债券或基础设施REITs等创新融资工具；三是强化内部治理，建立独立、专业的风控体系，杜绝“政企不分”的决策模式；四是推动业务转型，从传统基建投资向产业园区运营、智慧城市服务等高附加值领域延伸，减少对政府补贴的依赖。

2025年4月，上海证券交易所的一则通报批评决定震动了债券市场。株洲新芦淞产业发展集团有限公司因债券申报材料不准确、定期报告财务信息披露不准确等违规行为，被上交所点名批评，7名高管一同受罚。背后的导火索，是该公司大规模调整贸易业务收入：2023年电解铜贸易收入7.34亿元被剔除，“融易通”业务收入重新分类后，两年累计调减营业收入20.88亿元，占原收入比例高达39.55%-51.06%。

邹平市国有资产投资控股有限公司作为山东省滨州市邹平市的重要城市基础设施建设和国有资本运营主体，其财务状况和经营策略始终牵动着区域经济发展的神经。邹平国投2024年的财务表现和业务布局暴露出一系列深层次问题，这些问题不仅限制了企业的可持续发展能力，也为地方政府投融资平台的转型路径敲响了警钟。