瞭望塔财经获悉，2025年6月30日，备受瞩目的国产GPU企业——摩尔线程智能科技（北京）股份有限公司（以下简称“摩尔线程”）的科创板IPO申请正式获上交所受理。

在瞭望塔财经看来，在资本热捧国产替代与AI算力的浪潮下，这家由前英伟达中国区负责人张建中掌舵的明星公司，携其宣称的“全功能GPU”技术踏上上市征程。然而，瞭望塔财经深度研读其最新披露的招股说明书发现，在亮眼的营收增速背后，供应链稳定性、关联交易公允性、核心财务指标异常等问题，为其IPO之路蒙上了一层阴影。

（一） 光环下的阴影：成立背景与主营业务隐忧

摩尔线程成立于2020年6月11日，核心团队汇聚了来自英伟达、AMD等国际巨头的资深技术人才。公司定位为“全功能GPU芯片及解决方案提供商”，业务覆盖AI计算加速、图形渲染与物理仿真三大领域。招股书显示，其营收从2022年的0.46亿元快速攀升至2024年的4.38亿元，展现了较高的增长速度。

然而，其主营业务模式存在不容忽视的潜在风险点，其中部分隐患尚未被市场充分关注：

供应链脆弱性凸显，预付账款激增埋隐患： 招股书显示，公司2024年末预付账款余额飙升至5.67亿元，占流动资产的比例高达8.37%。更值得警惕的是，这一数据较2022年末的0.48亿元增长了近11倍。公司解释主要为预付供应商材料款及设备款。深入分析发现，这5.67亿预付款项高度集中于三家新近成立的香港贸易公司（合计约4.1亿元）。这些供应商的背景、履约能力及与公司的真实业务关系，招股书披露有限。如此巨额的预付款项锁定在少数新供应商身上，其回收风险及对公司现金流的压力陡增，且一旦供应链出现波动，将对公司正常生产经营造成重大冲击。

关联交易骤然放量，公允性存疑： 2024年，摩尔线程向关联方“北京摩尔线程智能科技有限责任公司”（以下简称“北京摩尔线程”）的采购金额出现异常激增。据招股书“关联交易”章节披露，2024年关联采购额达到5.28亿元，占当年总采购额的36.36%。而对比2022年，这一比例仅为1.2%（采购额约0.06亿元），增幅高达36倍。蹊跷之处在于，北京摩尔线程成立于2023年底，注册资本仅2379万元人民币，公开信息显示其并无深厚的GPU核心部件研发或生产背景。招股书虽声明交易价格“由双方参考市场价格协商确定”，但并未提供具体可比市场价格依据或第三方评估报告，其交易定价的公允性、必要性及是否存在利益输送或调节成本的空间，成为亟待监管部门问询的核心问题。此关联交易规模的剧增及其潜在风险，是区别于市场普遍关注技术代差、亏损等问题的差异化隐患。

收入结构单一，可持续性待考：公司收入高度依赖“智算集群系统解决方案”（主要为GPU集群租赁），2024年该业务收入占比高达77.34%。招股书承认该业务客户集中度高（前五大客户占比98.16%），且多为政府、国企背景。虽然体现了政策支持力度，但也带来了两大隐忧：一是商业市场复购率和客户粘性尚未得到验证；二是收入确认采用“完工百分比法”，对于项目实际完工进度、客户最终验收和使用情况的披露不够详尽，存在提前确认收入或收入质量不高的潜在风险。

（二） IPO征程：中信证券护航下的首次冲刺

本次IPO是摩尔线程首次正式申报上市。根据公开信息及招股书披露，公司于2024年11月签署辅导协议，由中信证券担任保荐机构和主承销商，并于2025年6月18日完成辅导验收，随即在6月30日递交申请并获受理，进程堪称“闪电速度”。

值得关注的是保荐机构中信证券的角色。根据证券业协会备案信息，中信证券2023年曾作为独家财务顾问，协助摩尔线程完成战略融资（未披露金额）。这种“先服务后保荐”的业务连续性，可能影响保荐独立性。

（三） 实控权与团队稳定性：股权架构与人才流失的挑战

创始人张建中通过境外架构控制公司15.60%的股份，为实际控制人。然而，招股书对于张建中与其他联合创始人（如原英伟达背景的焦玉峰、罗显华）之间是否存在《一致行动协议》或其他稳固控制关系的披露不够清晰，实控权稳定性存在一定模糊地带。

更严峻的挑战在于核心团队的稳定。招股书在“核心技术人员”部分及“员工情况”中提及了人员变动，但瞭望塔财经梳理公开信息及招股书细节发现：2023年至2024年间，公司至少有7位总监级以上的核心技术/研发高管离职，其中包括首席架构师等关键角色。招股书将原因归结为“个人发展原因”。然而，考虑到公司在2023年10月被美国列入“实体清单”后遭遇的供应链危机和国际技术交流受限的背景，核心研发人员的持续流失，无疑加剧了公司技术迭代、产品研发的不确定性风险。此外，招股书披露的专利信息显示，2024年申请的核心专利中，第一发明人已由早期的美籍资深专家转变为中国籍工程师，这一变化背后的原因及对技术实力的影响亦值得深究。 核心团队频繁变动及其对技术路线的潜在影响，是区别于一般人员流动的深层次隐患。

（四）财务数据深析：增长表象下的失衡与疑点

尽管营收呈现快速增长，但摩尔线程的财务健康状况存在显著失衡，多项指标亮起“黄灯”：

巨额亏损持续：2022-2024年，公司归母净利润分别为-15.10亿元、-16.91亿元、-18.01亿元，三年累计亏损超50亿元。经营性现金流净额同样为巨额负数（2022-2024年：-16.2亿、-17.5亿、-18.3亿），造血能力严重不足。

存货高企，跌价计提是否充分？2024年末存货余额高达6.47亿元，较2022年末的2.51亿元增长了158%，远超同期营收增幅（852%）。尤其引人注目的是，2024年公司仅计提了0.72亿元的存货跌价准备，占存货余额的比例约为11.1%。这一计提比例显著低于同处于半导体设计行业、面临类似技术迭代与市场风险的科创板可比公司水平（例如寒武纪等公司近年存货跌价计提比例常在20%-30%区间）。这是否意味着公司对未来存货（特别是面临快速技术迭代的GPU产品）的减值风险估计不足？其存货跌价准备的计提政策是否足够审慎？

预付账款与现金流压力:如前所述，5.67亿预付账款对原本就极度紧张的公司现金流（2024年末货币资金约21.45亿）构成了巨大压力。若相关采购未能如期完成或供应商出现问题，巨额预付款项能否顺利收回存在重大不确定性。

有息债务亮红灯：截至2025年3月31日，公司有息债务总额高达16.03亿元，其中短期债务达10.24亿元，招股书显示，公司目前货币资金21.45亿元，但扣除5.67亿元预付款和6.47亿元存货后，实际可用资金不足10亿元。以此计算，公司现金短债比仅为0.48倍，远低于1倍的安全线。需要警惕的是，10.24亿元短期借款中有4.8亿元以公司核心技术专利作为质押物，若技术迭代不及预期，可能面临质押物贬值风险。而更可怕的是，2025年第四季度公司将面临7.2亿元借款集中到期，而这一时期恰好是下一代芯片流片的关键节点。这种时间上的重叠，可能进一步加剧公司的资金压力。

（五） 历史脉络：关联交易与实体清单的深远影响

摩尔线程的发展历程中，两个重大事件对其当前经营和财务状况产生了深远影响：

关联交易规模剧增： 如前文重点分析，2024年向关联方北京摩尔线程的采购额激增至5.28亿元（占比36.36%），其突然性、规模及关联方资质背景，构成历史遗留并持续存在的核心问题。

被列入“实体清单”的连锁反应： 2023年10月，摩尔线程被美国商务部列入实体清单。招股书坦承，这导致其原定的台积电7nm先进制程代工受阻。其影响具体体现在：

预付台积电款项转为长期待摊费用： 相关预付款项无法继续执行合同，被迫转入其他非流动资产核算（招股书未明确具体金额及摊销安排）。

成本大幅攀升： 公司被迫将代工订单转向中芯国际等国内厂商，但受限于国内代工厂的工艺水平和产能，导致晶圆采购成本上涨约40%。然而，在成本大幅上升的同时，公司主要产品售价并未同步上调，甚至部分产品因性能或兼容性问题可能面临降价压力，这直接挤压了本已微薄甚至为负的毛利率空间，成为持续巨额亏损的重要推手。实体清单带来的供应链重塑和成本压力，是公司未来盈利道路上必须跨越的“高门槛”。

（六） 募投项目：80亿豪赌技术突围的合理性审视

公司本次IPO拟募资80亿元，投向三个芯片研发项目及补充流动资金。巨额募资能否有效转化为技术突破和商业成功，存在多重疑问：

研发效率下滑： 招股书显示，2024年公司研发投入高达13.64亿元，但当年新增授权发明专利仅2项。对比2021年（虽不在报告期内，但反映早期效率），公开信息显示其投入约8亿元时曾产出数十项专利。报告期内（2022-2024）研发投入持续增长而核心专利产出效率似乎未能匹配，引发市场对巨额研发资金使用效率和未来项目成功率的担忧。

技术路线重叠与市场风险： “多功能GPU芯片研发项目”与公司现有主力产品MTT S系列图形芯片存在一定技术重叠，市场对其差异化竞争力和避免内部资源消耗的规划关注度高。同时，AI芯片项目将直面华为昇腾、寒武纪等强劲对手的竞争，市场格局已高度白热化。

流动资金缺口现实： 即便成功募资10.06亿元补充流动资金，按照公司目前年均亏损超15亿元的速度计算，仅能支撑约8个月的运营消耗。募资能否解决长期的资金饥渴仍是未知数。

（七） 监管问询前瞻：基于招股书疑点的关键考题

结合科创板审核重点及招股书暴露的上述问题，预计监管部门将重点关注以下方面，要求公司及保荐机构给出令人信服的回应：

关联交易的必要性、公允性与透明度：

详细说明2024年向北京摩尔线程采购额剧增（36.36%）的具体原因、必要性及商业逻辑？

北京摩尔线程是否具备提供GPU核心原材料或服务的实际能力？其供应商资质如何审核确认？

关联交易定价的具体依据、与第三方可比价格的对比情况？如何确保定价公允，不存在利益输送？

供应链安全与预付账款风险：

5.67亿预付账款（尤其集中于三家香港新贸易公司的4.1亿）的具体对象、合作背景、采购内容？相关供应商是否与公司、实控人、主要股东存在潜在关联关系？

针对巨额预付账款，公司采取了何种风险控制措施（如抵押、担保）？回收保障如何？

在美国实体清单制裁背景下，当前主要依赖中芯国际等国内代工厂的供应链体系，能否稳定支撑下一代高性能芯片的研发和生产需求？成本控制的具体计划？

财务数据的真实性与审慎性：

存货余额持续高速增长（特别是2024年达6.47亿）且增速远超营收的原因？存货结构（原材料、在产品、库存商品）的具体情况？

存货跌价准备（2024年仅计提0.72亿，占比11.1%）的计提政策、具体测算过程、与同行业可比公司是否存在重大差异？计提是否充分、审慎？

智算集群业务（占比77.34%）采用完工百分比法确认收入的具体标准、依据？如何确保项目进度和收入确认的准确性？客户实际使用和复购数据？

核心技术稳定性与募投项目可行性：

核心技术团队（尤其是核心技术人员）近年频繁变动的具体原因、对公司技术路线和研发进度的实际影响评估？

在面临国际技术封锁和国内激烈竞争的双重压力下，80亿募投项目实现技术突破并成功商业化的具体路径、时间表和风险评估？如何应对研发失败或市场不及预期的风险？

（八）瞭望塔财经结语：豪赌未来，风险犹存

在瞭望塔财经看来，摩尔线程的科创板IPO，承载着国产高端GPU自主化的期望，也是一场关乎企业生死的资本豪赌。在政策扶持与AI算力需求爆发的宏观机遇下，其技术理想与商业前景值得期待。然而，招股说明书揭示的供应链脆弱性、关联交易疑云、财务数据审慎性不足以及核心技术团队稳定性问题，构成了其上市之路上的重重关卡。

瞭望塔财经认为，公司能否清晰、有力地回应监管与市场的深度拷问，化解这些深层次风险隐患，将是决定其能否成功穿越“IPO峡谷”、真正实现国产GPU崛起梦想的关键。