8月5日，内蒙华电再次发布收购草案，拟以57.17亿元收购正蓝旗风电70%股权及北方多伦75.51%股权。这场涉及“60个月超长锁定期+26.83亿元业绩承诺”的关联交易，不仅是传统能源企业向绿电转型的典型案例，更暗含电力市场化改革的逻辑。
不过，银莕财经注意到，该超大体量的并购案仍有诸多细节需关注：高溢价收购对应业绩承诺并不对等，今年Q1标的业绩已环比下滑；同时，内蒙华电本身业绩承压，“负重”并购后新旧能源业务的协同整合仍面临考验。
标的2025年业绩承诺低于2024年业绩
作为内蒙古自治区首家上市电力企业，内蒙华电成立于1994年，实际控制人为中国华能，控股股东北方公司及其一致行动人持股53.23%。公司以火力发电为传统主业，同时布局风电、光伏及煤炭开采，形成“煤电一体化+新能源”双轮驱动格局，业务覆盖内蒙古九个盟市及华北部分区域。
8月5日，内蒙华电公告称，拟以发行股份及支付现金方式收购正蓝旗风电70%股权（作价31.17亿元）及北方多伦75.51%股权（作价25.99亿元）共57.17亿元的申请获上交所受理。交易完成后，公司新能源装机占比将从14.13%跃升至22%，迈出火电转型关键一步。不考虑募集配套资金，重组后，北方公司及其一致行动人持有内蒙华电的股份将升至58.49%。
此次关联交易乃高溢价收购，正蓝旗风电评估增值率121.6%，北方多伦增值率88.56%。且对比今年2月的披露的收购草案来看，此番草案将收购正蓝旗风电的股权从60%提升至70%；向控股股东发行股份支付对价的发行价格从3.32元/股调整至3.46元/股。
（来源：内蒙华电公告，下同）
需要注意的是，截至8月12日收盘，内蒙华电股价报4.07元/股，3.46元/股价格较当前折价14.99%；且今年来，公司最低股价也有3.70元/股。这也就能理解，互动平台上诸多投资者质疑公司发行价格过低。
针对高溢价，此次交易设计了风控机制，包括超长锁定期，即北方公司通过交易获得的8.27亿股股份需锁定5年，若股价触发特定条件，锁定期自动延长；在业绩对赌方面，北方公司承诺2025-2027年标的公司累计扣非净利润不低于26.83亿元（正蓝旗风电17.12亿+北方多伦9.71亿），未达标将优先以股份补偿；除此之外还有资产瑕疵兜底，针对标的公司1.1万平方米未办证房屋，北方公司承诺承担潜在损失。
但银莕财经梳理发现，标的公司业绩承诺或不乐观。根据内蒙华电披露的标的业绩，2024年1-9月、2024年、2025Q1，正蓝旗风电分别实现营收7.47亿元、10.60亿元、2.70亿元，净利润4.53亿元、6.49亿元、1.59亿元，可简单计算出2025Q1该公司营收、净利润环比分别下降13.74%和18.88%。
无独有偶，2024年1-9月、2024年、2025Q1，北方多伦分别实现营收3.57亿元、5.12亿元、1.30亿元，净利润2.38亿元、3.44亿元、0.86亿元，可计算出2025Q1该公司营收、净利润环比分别下降16.13%、18.87%。
在此背景下，正蓝旗风电、北方多伦2025年业绩承诺的扣非净利润分别为5.90亿元、2.81亿元，实际是低于该两公司2024年的净利润的。
值得一提的是，纵向对比，北方多伦此番估值是有缩水的。公告显示，北方多伦在2024年底进行过一次增资，彼时估值是35亿元。此次收购时，评估基准日过去仅半年，估值下降至34.42亿元。
“负重”收购
当然了，从数据角度，即便标的业绩下滑，但并表后总体还是会增厚内蒙华电的业绩的，且资产会显著上升。根据公司披露，并购完成后，截至2025年3月末，内蒙华电总资产由401.83亿元增加22.61%至492.70亿元，营收从50.51亿元增加7.85%至54.48亿元，净利润由9.26亿元增加26.53%至11.72亿元。
但同步增加的也有负债压力，公司总负债将从155.44亿元大增48.86%至231.38亿元，资产负债率从38.68%增加至46.96%。
实际上，在此次收购案背后，内蒙华电业绩已开始出现下滑。早从2023年开始，公司营收就出现负增长，2023年、2024年、2025H1，分别实现营收225.25亿元、222.94亿元、98.27亿元，同比变动-2.34%、-1.03%、-8.75%，今年有下滑加剧的趋势；归母净利润则在今年开始下滑，上半年录得15.57亿元，同比减少11.91%。
在此背景下，正蓝旗风电和北方多伦主要从事风力发电投资开发和运营管理，风力发电装机容量合计160万千瓦，其中正蓝旗风电装机容量110万千瓦，北方多伦装机容量50万千瓦。若此番收购成功，内蒙华电将形成“煤电一体化+新能源”双轮驱动格局，但就标的已经出现的业绩下滑来看，最终能产生多大的协同效应仍需时间检验。
资料显示，内蒙华电此次收购后新能源装机占比将达到22%，但仍低于国电电力（26.4%）和华能国际（24.1%），其在华北绿电市场的份额有望从3.2%提升至5.7%。
另外，随新能源行业规模快速扩大，相关支持鼓励政策也相应进行调整，国家发改委、国家能源局于2025年2月9日发布《关于深化新能源上网电价市场化改革，促进新能源高质量发展的通知》，将推动新能源上网电量全部进入电力市场、通过市场交易形成价格，建立新能源可持续发展价格结算机制。我国风光发电在经历了补贴上网时代、平价上网时代后，进入市场化交易时代，行业竞争程度将会加剧，标的和内蒙华电面临的挑战不小。
