管理层能否在政策窗口期内完成从“依赖输血”到“自主造血”的转型，是决定公司未来命运的关键。
濮阳市国有资本运营集团有限公司（以下简称“濮阳国资”）作为河南省濮阳市最重要的国有资本运营平台，长期凭借其区域专营优势和政府支持维持AA+信用评级。然而，翻开其2024年度财务报告及2025年跟踪评级报告，这家看似稳健的企业却暴露出一系列令人担忧的隐忧。从依赖政府补助的盈利模式到高企的负债水平，从受限资产的流动性困境到外部融资需求的持续攀升，濮阳国资的经营图景中，既有地方政府财政输血的“救命稻草”，也折射出地方财政转型期的普遍困局。在区域经济增速放缓、城投企业债务风险暴露的背景下，管理层是否具备化解风险、实现盈利模式转型的能力，成为投资者和市场关注的核心问题。
盈利靠“输血”：政府补助占比超四成，内生造血能力薄弱
濮阳国资的盈利模式长期依赖政府补助，2024年利润总额3.2亿元中，政府补助贡献了13.52亿元。这种“输血式”盈利模式不仅暴露了公司核心业务的盈利能力不足，更凸显出其对财政补贴的深度依赖。
从业务构成来看，濮阳国资的主营业务包括委建工程、公用事业及商品销售，但这些业务的毛利率普遍较低。例如，热力销售、自来水销售等公用事业业务因公益性属性，毛利率长期处于负值或微利状态；商品销售业务虽有一定毛利，但双酚A等产品的市场波动性较大，抗风险能力较弱。尽管技术服务、租赁服务等新兴业务毛利率较高，但收入占比不足10%，难以形成有效支撑。
更令人担忧的是，濮阳市财政自给率仅为34.27%，地方政府债务余额已高达762.51亿元，其中专项债务占比76%。若未来财政补贴力度减弱，濮阳国资的盈利能力将面临断崖式下滑的风险。联合资信在跟踪评级报告中明确指出，政府支持程度的减弱可能成为触发评级下调的关键因素。
负债高企：短期集中兑付压力加剧，外部融资依赖度攀升
截至2024年末，濮阳国资合并资产总额达836.58亿元，但负债规模同样不容小觑。总负债468.04亿元，资产负债率55.95%，短期债务88.99亿元，现金短期债务比仅0.42倍，流动性指标已逼近警戒线。尽管公司整体债务负担尚属可控范围，但短期集中兑付压力已显山露水。
2025年3月末，短期债务仍高达88.45亿元，现金短期债务比降至0.37倍，流动性紧张态势加剧。公司对外部融资的依赖度持续攀升，2024年筹资活动现金净流入7.37亿元，同比大幅减少。随着在建项目待投资规模扩大（自营项目尚需投入144.25亿元），公司外部融资需求将显著增加。然而，在城投债融资整体收紧的背景下，公司能否持续获得低成本资金支持，取决于地方政府化债政策的延续性。若融资环境趋紧，公司可能面临债务滚续困难。
此外，公司债务结构中，债券融资占比约38.34%，对债券市场的依赖性较高。2024年，公司通过发行中期票据募集15.7亿元用于偿还有息债务，但债务增速仍以11.06%的速度增长。这种以长期债务为主的模式在短期内看似安全，但若宏观经济环境出现波动，债务滚续难度或将加剧。更令人担忧的是，公司在建及拟建项目仍需投入约144.25亿元，未来资金支出压力巨大。尽管公司间接融资渠道畅通，银行授信额度尚有122.84亿元未使用，但持续的项目投资需求与债务集中到期的矛盾，可能成为未来风险暴露的导火索。
受限资产与应收账款：流动性弱化与集中度风险并存
濮阳国资的资产结构呈现典型的重资产特征。2024年末，公司应收类款项（应收账款+其他应收款）及存货合计占比达44.52%，其中存货规模213.16亿元，占总资产的25.48%。存货主要由代建项目的工程成本和待开发土地构成，尽管未计提跌价准备，但高企的存货规模意味着公司资金被长期占用，资产流动性显著弱化。在房地产行业下行趋势下，部分在建房地产项目（如花香四季及泰和公馆）的去化情况若不及预期，可能进一步加剧资金链紧张。
受限资产问题同样不容忽视。截至2024年末，公司所有权受限制的资产账面价值54.91亿元，占总资产的6.56%。受限资产类型涵盖货币资金、应收账款、存货、投资性房地产等，受限原因多为借款抵押或质押。受限资产的存在不仅削弱了公司资产的灵活性，也反映出其融资模式对抵押担保的高度依赖。这种“重抵押、轻信用”的融资路径，在当前金融机构风险偏好收紧的背景下，可能限制公司融资渠道的多样性。
应收账款集中度风险同样突出。2024年末，公司应收账款账面价值31.49亿元，占流动资产的7.5%，前五大欠款方合计占比69.92%，集中度极高。尽管公司账龄整体较短（1年以内占比38.27%），但濮阳市城乡一体化示范区财政局、濮阳市政府投资项目建设管理办公室等关联方的回款滞后，已导致2024年委建工程收入同比大幅下降58.34%。更令人担忧的是，公司二级子公司清丰县建设投资有限公司因施工合同纠纷被列入失信被执行人名单，未来可能面临投资损失风险。这种应收账款集中于政府部门的模式，在地方财政自给率仅为34.27%的背景下，潜藏的信用风险不容小觑。
关联交易与担保风险：隐形债务的潜在雷区
作为濮阳市的核心平台，濮阳国资的关联交易和对外担保规模庞大。截至2024年末，公司对外担保余额11.11亿元，被担保方均为区域内国有企业，包括濮阳开州城镇建设有限公司、台前县投资集团等。尽管担保比率2.85%看似可控，但若被担保方经营恶化，可能引发连带责任风险。此外，公司本部及重要子公司并未新增不良信贷记录，但三级子公司清丰县文化旅游投资有限公司因施工合同纠纷被列入失信名单，后续执行情况可能对集团整体信用形象造成冲击。
关联交易的复杂性也体现在股权结构中。公司对清丰县建设投资有限公司的应收款项计划调整为长期股权投资，若清丰建投未能履行偿还计划，将直接影响公司资产质量和投资收益。这种“表内转移”操作虽可优化短期报表，但未能从根本上化解债务风险。联合资信指出，公司本部对子公司的实际管控能力一般，业务高度依赖子公司，这种治理结构在债务压力增大时可能放大风险传导效应。
外部融资依赖：债务滚续压力与政策窗口期的博弈
濮阳国资的外部融资依赖度持续上升。2024年，公司筹资活动现金净流入7.37亿元，同比大幅减少。随着在建项目待投资规模扩大（自营项目尚需投入144.25亿元），公司外部融资需求将显著增加。然而，在城投债融资整体收紧的背景下，公司能否持续获得低成本资金支持，取决于地方政府化债政策的延续性。若融资环境趋紧，公司可能面临债务滚续困难。
尽管公司间接融资渠道畅通，但其债务滚续能力高度依赖地方政府的信用背书。濮阳市财政局作为唯一股东，通过政府补助和财政支持为公司提供“兜底”，但这种依赖关系在地方财政压力加大的背景下难以为继。联合资信的跟踪评级报告明确指出，政府支持程度的减弱可能成为评级下调的关键触发因素。
管理层能力考验：在“化债”与“发展”间寻找平衡
面对多重风险，濮阳国资的管理层能否在“化债”与“发展”间找到平衡点，成为决定公司未来命运的关键。联合资信的评级展望虽维持“稳定”，但已明确指出“政府支持程度减弱”可能引发评级下调。然而，濮阳国资的业务模式固化和治理短板，使其转型之路充满挑战。公司本部对子公司的实际控制力较弱，业务高度集中在子公司，本部管理能力不足。这种“重规模、轻管理”的治理模式，在债务压力增大时可能引发内部资源调配效率低下，进而影响偿债能力。
在ESG表现上，濮阳国资的环境与治理短板较为明显。工程建设业务带来的碳排放、粉尘和噪音污染虽未引发监管处罚，但在“双碳”目标下，绿色转型成本可能成为隐性负担。治理方面，公司本部对子公司的实际控制力较弱，业务高度集中在子公司，本部管理能力不足。这种“重规模、轻管理”的治理模式，在债务压力增大时可能放大风险传导效应。
对于投资者而言，濮阳国资的故事不仅是地方经济的缩影，更是观察城投企业转型阵痛的样本。公司当前的信用评级维持AA+，主要得益于濮阳市财政局的强力支持。但随着地方财政压力的加剧，濮阳市地方政府债务余额已达762.51亿元，其中专项债务占比76%，债务负担沉重。若地方财政状况恶化，濮阳国资的政府补助可能面临削减，届时其盈利稳定性将遭遇重大考验。
在宏观经济政策持续发力的背景下，濮阳国资仍有窗口期化解债务压力。但若无法实质性改善资产质量、优化盈利模式，其信用评级的稳定性或将受到考验。对于投资者而言，濮阳国资的案例提醒我们：区域龙头企业并非“金钟罩”，其背后隐藏的风险链条需要审慎评估。
濮阳国资的困境，折射出地方财政转型期城投企业的共性难题。在政府补助支撑下的盈利神话终有尽头，而高企的负债和外部融资依赖则成为悬在头顶的达摩克利斯之剑。管理层能否在政策窗口期内完成从“依赖输血”到“自主造血”的转型，是决定公司未来命运的关键。对于投资者而言，濮阳国资的故事不仅是地方经济的缩影，更是观察城投企业转型阵痛的样本。
