8月20日，斑马智行正式向港交所递交上市申请，计划在香港主板独立上市。这家由阿里巴巴和上汽集团联合孵化的智能汽车操作系统服务商，终于走上了资本市场的舞台。
招股书披露的数据却揭示了一个令人担忧的现实：三年累计亏损高达41.83亿元，毛利率连续下滑，业务高度依赖两大股东。
然而就在递交招股书的同时，公司前CFO夏某却在社交媒体上公开呛声现任管理层，直言“不看好公司业务发展”，并指责此次上市为“圈钱”行为。这番言论让斑马智行平添了一层阴影。
上汽集团和阿里巴巴双巨头控股，高管团队阿里系占据主导地位
斑马智行成立于2015年，最初由上汽集团和阿里巴巴共同发起设立的互联网汽车基金投资成立。表面上是一家独立公司，但其股权结构始终被阿里和上汽牢牢控制。
从初始股权安排来看，上海赛为持股94%，股权激励平台上海赛立持股6%。上海赛为是阿里巴巴与上汽成立的合营企业，由阿里巴巴中国、上汽全资子公司作为有限合伙人分别持有49.05%。
经过多轮融资后，截至递表前，斑马智行由嘉兴瑞佳、上海赛为、杭州灏月、淘宝中国、浙江天猫分别持有10.28%、29.90%、5.37%、8.71%、20.32%，这些公司均由上汽及阿里巴巴控制。
阿里与上汽分别控制着40.17%和37.16%的投票权。这种股权结构意味着斑马智行虽然在法律上是一家独立公司，但在实际控制权上，完全是阿里和上汽的“棋子”。
融资方面，斑马智行自2018年至2023年9月共完成4轮融资，募集资金约49.19亿元，引入投资者包括先进制造基金、云锋基金、国寿资本、中国一汽集团等。
但值得注意的是，斑马智行已有将近两年未获新融资。这表明资本市场对其业务模式和发展前景持谨慎态度。
斑马智行的董事会及高管团队几乎全部来自阿里和上汽，进一步凸显了其对两大股东的依赖性。
董事会主席张某锋（花名行癫）为阿里巴巴集团合伙人、达摩院院长。他于2004年7月加入阿里巴巴，是淘宝第一代技术负责人，曾出任过阿里巴巴首席技术官、阿里云智能事业群总裁等多个管理职位。
首席执行官戴某于2007年加入阿里巴巴集团，曾在淘宝、支付宝、OS事业群、阿里巴巴娱乐事业部等任职。他于2024年4月担任斑马智行CEO职务，负责公司的整体管理、业务策略、人力资源、研发和财务。
斑马智行的董事会由12名董事组成，除4名独立非执行董事外，8名执行董事和非执行董事中有5位为阿里巴巴背景，3位来自上汽集团。这种人员结构进一步保证了阿里和上汽对公司的绝对控制。
分拆上市，阿里战略调整的必然选择
对于阿里巴巴来说，分拆斑马智行上市是其战略调整的必然选择。
2023年，阿里启动“1+6+N”组织架构变革，持续推进非核心资产剥离，并明确表示阿里云智能、菜鸟、盒马将在未来12至18个月内推进独立上市。斑马智行的分拆是这一战略的延续。
自2024年12月27日起，作为阿里巴巴的子公司的斑马智行不再纳入集团并表范围。
分拆后，阿里巴巴将继续持有斑马智行超过30%的股份，斑马智行将仍为阿里巴巴的权益法被投资方。这样既能保持战略影响力，又能将亏损移出报表。
阿里巴巴在公告中表示：“分拆将增强斑马的独立形象，提升其获取银行信贷及进入资本市场的灵活性”。更重要的是，分拆后斑马智行将体现独立的估值，投资者可分别评估斑马和阿里巴巴的业绩与潜力。
于阿里而言，分拆斑马智行既能释放被低估的科技资产价值（当前阿里估值体系中，创新业务估值普遍低于核心电商），更能通过与港股的资本联动，反哺自身“车路云一体化”战略。
三年半亏损41亿，烧钱研发却难挽亏损颓势
斑马智行自称是“中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商”，按2024年收入计算确实位居行业首位。
公司主营业务分为三大板块：系统级操作系统解决方案、AI全栈端到端解决方案以及车载平台服务。其中，系统级操作系统解决方案贡献了超过80%的收入，是公司绝对的主力业务。
斑马智行的技术能力得到了一些权威机构的认可。根据IDC发布的2025年报告，在智能座舱大模型能力评估中，斑马智行在九家中国顶级汽车AI公司中排名第一。
然而技术优势并没有转化为商业成功。2022年至2024年间，公司营收徘徊在8.05亿元至8.72亿元之间，增长几乎陷入停滞。更令人担忧的是，2024年收入同比甚至下降了5.5%。
斑马智行的财务状况令人堪忧。2022年至2024年，公司净亏损分别达到8.78亿元、8.76亿元和8.47亿元，三年累计亏损约26亿元。
进入2025年，亏损情况进一步恶化。仅第一季度就亏损15.82亿元，其中因为“其他无形资产的减值损失”高达18.4亿元。
招股书解释，减值主要“与系统级操作系统解决方案相关的若干无形资产有关”。这源于公司战略评估，决定重点发展AI业务，因此对过往操作系统相关的资产进行了价值减值。
更令人担忧的是毛利率的持续下滑。从2022年的53.9%降至2023年的46.4%，2024年进一步降至38.9%。这清晰反映出行业竞争加剧带来的定价压力。
斑马智行试图将亏损原因归结为高研发投入。2022年至2024年，公司研发费用分别为11.11亿元、11.23亿元及9.80亿元，研发投入甚至超过同期营业收入。
令人质疑的是，尽管投入巨资研发，但公司的营收增长却几乎停滞，技术优势未能转化为商业成果。这种高投入低产出的效率问题，令人对公司的研发管理能力产生疑问。
截至2025年3月31日，斑马智行的研发团队拥有819名专业人员，占员工总数的67.2%。公司表示今后预计还会增加研发支出，但这种投入能否带来相应的回报，仍需市场检验。
依赖两大股东生存，一边借钱一边理财
斑马智行的业务独立性存在严重疑问。公司超九成收入来自前五大客户，仅上汽集团一家就贡献了近半收入。
2022年至2024年，来自上汽集团的收入分别为4.41亿元、4.13亿元和3.19亿元，占总收入的比例高达54.7%、47.4%和38.8%。2025年第一季度，这一比例再次反弹至47.8%。
阿里巴巴则同时扮演供应商和客户的双重角色。斑马智行主要向阿里巴巴提供综合软件解决方案，而阿里巴巴则主要向其供应云服务、软件服务及共享服务。
在供应端，斑马智行高度依赖阿里巴巴。2022年至2024年，公司向阿里巴巴的采购金额占总采购额的53.5%、58.4%和50.5%。2025年第一季度，这一比例更是达到54.7%。
这种双重依赖构成了一个尴尬的局面：阿里巴巴是斑马智行的最大供应商，上汽集团是最大客户，而两者又分别是公司的第一和第二大股东。
斑马智行的现金流管理存在显著问题。2022年至2024年，公司经营现金流持续净流出，分别流出资金5.85亿元、4.17亿元和4.87亿元。
令人困惑的是，斑马智行在购买大量理财的同时，还在不断进行借款。截至各期末，公司的借款总额分别为2.39亿元、6.97亿元、7.67亿元和8.06亿元，逐年增长。
截至2025年6月末，斑马智行的即期借款为3.3亿元，同期末公司的现金及现金等价物为3.16亿元，尚不能覆盖即期借款。
这种一边借钱一边理财的操作，令人对公司的财务管理能力产生质疑。
市场竞争加剧，战略转型从操作系统到AI座舱
斑马智行面临的市场竞争压力巨大。华为、百度、腾讯等科技巨头均在布局智能座舱市场。
华为推出的HarmonyOS车机系统，通过“六域融合”技术实现座舱、智驾、车身、动力等六大领域的深度协同。
百度的智能汽车生态以Apollo平台为核心，其汽车智能化解决方案已在31个汽车品牌的车型上实现量产，累计搭载超过900万辆。
与这些竞争对手相比，斑马智行的市场份额并不理想。根据高工智能汽车研究院数据，斑马智行在中控OS领域的市场份额已经从2021年的1.99%持续下滑至2024年的0.95%。
更令人担忧的是，越来越多车企选择自研智能座舱系统。蔚来、理想、小鹏、小米、比亚迪等头部车企纷纷推进自研，这正是前CFO夏某所指出的“没有门槛的座舱技术车厂都可以自己干”。
面对困境，斑马智行正在进行战略转型。公司发现“操作系统越来越不值钱”，正在将重心转向AI驱动的业务。
去年9月，斑马智行联合阿里云栖大会正式发布了全新的智舱技术品牌“元神AI”，公司战略重心已全面转向由大模型驱动的AI定义座舱时代。
今年4月，又发布了“一箭十星”交互智能体，通过星状协同架构，用户通过自然语言指令即可调用多场景服务。
然而，AI研发需要大量资金投入，这也是斑马智行急于上市融资的重要原因之一。招股书明确指出，本次IPO募资将重点投向“大模型驱动的AI座舱研发”“全球市场拓展”等领域。
