2025年9月12日，雅图高新材料股份有限公司（以下简称“雅图高新”）将迎来北交所上市委的审议会议。这已是公司自2021年以来第三次变换上市赛道，从创业板到深市主板，最终转向北交所。
表面看来，雅图高新的财务数据亮眼，2022年至2024年营业收入从5.57亿元增长至7.42亿元，净利润也呈现稳健增长态势。
然而，深入探究其历史沿革、公司治理和客户结构，却发现诸多令人质疑的不规范情节。
集体挂靠问题、家族绝对控制下的治理隐患、高毛利率与低研发投入的悖论、“零人”经销商的大额交易、境外第三方回款的合规风险、产能利用率不足仍扩产、一边分红一边募资补流等，都为其上市之路蒙上了阴影。
集体挂靠与股权闪电转让遭问询，冯氏兄弟掌控公司96.5%股权
雅图高新的故事始于1995年4月，当时以“鹤山市雅图化工有限公司”之名成立，初始注册资本50万元，由两家集体企业代持股份。名义股东鹤山市兆丰车辆配件厂和鹤山市古劳工业公司均为挂靠企业，实际出资人是冯某均、冯某华兄弟。
这种“先上车后补票”的模式，暴露出公司产权根基的先天不足。虽然地方政府事后出具文件确认其“脱挂”合法，但代持关系的模糊性仍为公司的产权清晰度蒙上阴影。
更为蹊跷的是2008年与2011年两次以土地使用权进行的增资行为。六名股东以土地出资后，仅一个月便将全部股权转让给实际控制人冯某均、冯某华兄弟。这种“闪电式”的股权转让，无论从商业逻辑还是法律合规角度都难以自洽。
监管层已明确提出质疑：出资资产是否真实、权属是否清晰、作价是否公允、是否存在利益输送或变相抽逃出资？
经过一系列股权变动，IPO前，冯氏兄弟通过直接和间接方式掌控公司96.5%股权。冯某均任董事长兼总经理，弟弟冯某华担任董事、副总经理，冯某均之子冯某信则出任市场运营中心总监。
这种“家族式”治理结构引发内控担忧。2021年，实控人冯某均妻子王某仪向自然人刘某锋支付2017万元别墅装修款，交易对手为自然人且无发票，监管层要求公司说明“是否存在资金体外循环”。
公司治理结构的脆弱性在此暴露无遗。在绝对控股的家族企业架构下，如何防范实际控制人不当控制、保护中小投资者利益，成为监管与市场关注的焦点。
另外，值得一提的是，作为公司的核心技术人员之一，实控人冯某华参与了雅图高新多项专利申请。2020年至2023年间，冯某华作为发明人参与了约20项有效专利。
令人疑惑的是，第三方企业广东巴德富2022年申请的专利中也出现了与“冯某华”同名的发明人。专利申请时间存在重叠，这引发了关于职务发明合规性的疑问。
高毛利率与低研发投入引质疑，“零人”经销商频现
雅图高新主营业务为高性能工业涂料的研发、生产及销售，产品主要应用于汽车修补、汽车内外饰以及其他工业领域。
从经营业绩看，雅图高新报告期内表现不俗。2022年至2024年，公司营业收入分别为5.57亿元、6.36亿元和7.42亿元，扣非净利润分别为7546.06万元、1.16亿元和1.45亿元，保持了持续增长态势。
但令人困惑的是其远超同行的盈利能力。报告期内，公司综合毛利率分别为35.39%、43.50%和44.00%，而同期行业平均水平仅徘徊在30%左右。2024年，同行毛利率均值已降至29.75%，雅图高新却高出近15个百分点。
这种高毛利率与低研发投入形成的反差令人质疑。报告期内，公司研发费用率分别为3.06%、3.63%和3.30%，远低于行业5-8%的平均水平。在技术密集型工业涂料领域，低研发投入难以支撑持续走高的毛利率，其成本管控能力或产品溢价能力的真实性存疑。
另外，雅图高新的客户结构存在诸多疑点。报告期内，公司前五大客户销售占比分别为10.24%、10.60%和12.45%，客户集中度远低于同行40%的平均水平。
更令人担忧的是公司经销商网络中频现“零人”经销商。
2021年至2023年9月，雅图高新向长沙七彩涂料贸易有限公司累计销售2074.02万元，而该期间该公司社保缴纳人数均为0人。
类似情况不止一例。佛山市广油威油漆有限公司、武汉市联众利合商贸有限公司、湖北奥之彩环保新材料有限公司等多家经销商实缴资本为零或极低，参保人数也为零，缺乏实体经营特征。
此外，部分经销商还未取得危险化学品经营许可证。北交所在2024年11月的首轮问询中，要求公司说明向无资质经销商销售的原因。
现金流充裕却募资补流，产能利用率不足仍扩张
雅图高新的财务数据存在诸多勾稽异常。公司账面货币资金充裕，2021年至2023年末分别为0.52亿元、1.71亿元和2.88亿元，且无任何短期借款。
与此同时，公司资产负债率持续走低，从2021年的25.9%降至2023年的19.65%，远低于行业平均水平。2024年，公司资产负债率21.85%，货币资金余额高达3.70亿元。
然而，公司在2024年6月却突击分红3368.42万元，大部分流入了冯氏兄弟的腰包。与此同时，此次IPO中又计划募资3500万元补充流动资金。这种“一边大额分红一边募资补流”的操作，令人质疑其融资的必要性和合理性。
雅图高新此次IPO计划募集资金4.31亿元，其中1.41亿元用于水性涂料智能生产线建设项目。但公司当前水性涂料产能利用率并不饱和。
2022年至2024年，公司水性涂料产能利用率分别为45.30%、56.69%和70.39%，虽呈上升趋势，但2024年也仅达到70.39%。在现有产能尚未充分利用的情况下，公司仍计划大幅扩产至8000吨/年，扩张幅度超过十倍。
相比之下，公司油性涂料产能利用率较高，2022年至2024年分别为77.30%、88.51%和103.39%。但公司却未对油性涂料产能进行扩产，反而将重点放在产能利用率相对较低的水性涂料上，投资逻辑令人费解。
境外收入与第三方回款，合规风险暗涌
报告期内，雅图高新境外销售收入占比均超50%，且增长迅速。2022年至2024年，公司外销收入占主营业务收入的比例分别为50.28%、55.10%和54.66%。
但与之相伴的是高比例的“第三方回款”。2022年至2024年，公司第三方回款金额分别为5675.23万元、6846.00万元和6380.69万元，占当期营业收入的比例分别为10.19%、10.76%和8.60%。
更令人担忧的是，境外客户通过指定境外其他第三方回款金额逐年增长，2022年至2024年分别为1969.25万元、3432.06万元和4124.83万元。部分客户甚至无法确认回款方身份，未提供付款记录等资金流水凭证。
第三方回款一直是IPO审核的重点关注问题，可能涉及内部控制不规范、财务真实性存疑等风险。虽然公司解释称已建立相关内控制度，但如此大额的第三方回款，不得不让人担心其财务内部控制的有效性和真实性。
雅图高新的IPO故事存在太多疑点：高毛利率与低研发投入的悖论、“零人”经销商的大额交易、境外第三方回款的合规风险、产能利用率不足仍扩产的投资逻辑、一边分红一边募资补流的资金管理策略。
这些疑点相互交织，构成了一个复杂的风险网络，使其宣称的高增长业绩显得根基不稳，极易受到监管机构和市场投资者的深度质疑。
在北交所践行“高质量扩容”、严把“入口关”的背景下，雅图高新能否成功闯关，不仅取决于其过去的财务数据，更取决于其能否对这些核心质疑给出真实、合理、令人信服的解释。
