“这不是闯关，更像在钢丝上跳舞。”一位长期跟踪IPO的私募合伙人私下评价。

　　开篇：一份充满争议的上市答卷

　　2025年6月27日，创业板 IPO 受理名单中新增的固德电材，很快被资本市场的 “火眼金睛” 盯上。不是因为其新能源汽车热失控防护产品有多亮眼，而是一组反差强烈的数据：2022-2024 年累计分红 7476 万元，实控人朱国来夫妇拿走超 4500 万；紧接着，公司却计划募资 3 亿元补充流动资金，而账上货币资金已达 3.07 亿元。更刺眼的是，递交申请前一个月，朱国来刚因隐瞒股权代持收到监管警示函。

　　“这不是闯关，更像在钢丝上跳舞。” 一位长期跟踪 IPO 的私募合伙人私下评价。在他看来，固德电材的上市申请材料，更像是一份暴露企业深层矛盾的 “问题清单”，而这些矛盾，正沿着资本逻辑、治理规范、风险管控、发展动能四条线索交织蔓延。

　　矛盾一：资本分配的“冰火两重天”——分红与募资的逻辑悖论

　　左手分掉 7476 万，右手伸手要 3 亿

　　翻开固德电材的利润分配表，2022 年分红 2100 万元，2023 年增至 2876 万元，2024 年再分 2500 万元，三年累计 7476 万元。按朱国来夫妇 60.55% 的持股比例计算，二人合计获利 4526 万元。而在招股书中，公司却强调 “为满足业务扩张需求，需募集 3 亿元补充流动资金”。

　　货币资金充裕下的募资必要性拷问

　　财务数据显示，2022-2024 年末，公司货币资金从 8397.49 万元增至 3.07 亿元，占流动资产比例从 24.30% 升至 40.52%。“账上躺着 3 个亿，还要募 3 个亿补流，要么是资金使用效率极低，要么是募资理由存伪。” 某会计师事务所合伙人分析道。他举例，同行业某企业货币资金占流动资产 35% 时，不仅未募资，反而通过自有资金扩大生产。

　　更值得关注的是，公司 2024 年经营活动现金流净额为 1.23 亿元，足以覆盖日常运营。“正常企业会优先用自有资金和经营现金流，而非动辄向市场募资。” 上述合伙人补充道，这种 “分红激进、募资积极” 的操作，在近年 IPO 案例中并不多见。

　　矛盾二：公司治理的“信任裂痕”—— 实控人警示函背后的合规隐忧

　　隐瞒代持不是“小失误”

　　2025 年 6 月 20 日，江苏证监局出具的警示函显示，朱国来在 2016-2017 年担任董事长期间，明知前十大股东张某娟代朱某、李某根持股，却未向公司及董监高披露，导致两年期报告股东信息虚假。“这不是简单的信息漏报，而是主观故意隐瞒。” 某证券律师解释，股权代持若未清理，可能涉及股权归属纠纷，直接影响公司股权稳定性。

　　合规罚单暴露管理漏洞

　　除了实控人问题，公司及子公司四年内累计 5 次受罚：2023 年因危险化学品违规存放被罚 5.75 万元，2024 年子公司因大气污染超标被罚 15.5 万元，同年另一子公司因火灾隐患未整改被罚 3 万元。“这些罚款金额不大，但集中在安全环保领域，说明内部管控形同虚设。” 一位曾参与 IPO 审核的专家表示，创业板对合规性要求严苛，频繁处罚很可能成为 “一票否决” 的理由。

　　矛盾三：市场风险的“双重枷锁”—— 海外依赖与应收账款的双向挤压

　　对美出口占比飙至24.73%，贸易风险悬顶

　　固德电材的外销收入占比从 2022 年的 15.50% 飙升至 2024 年的 44.29%，其中对美新能源汽车相关产品收入达 2.25 亿元，占总营收 24.73%。“美国关税政策多变，2024 年就曾对同类产品加征 10% 关税，若政策再收紧，公司业绩必然受冲击。” 某外贸行业分析师指出，对比之下，同行业龙头企业对美依赖度普遍控制在 15% 以内。

　　2.54亿应收款埋雷，千万坏账吞噬利润

　　2024 年末，公司应收账款余额达 2.54 亿元，较 2022 年增长 56.79%，坏账准备 2526.66 万元。其中，前五大客户南通东泰破产后，1190.17 万元应收款全额计提坏账，直接影响当年利润。“客户信用评估不到位，应收账款管理松散，这是中小企业的通病，但在 IPO 审核中会被无限放大。” 上述审计师表示，公司应收账款周转率为 3.2 次 / 年，低于行业 4.5 次 / 年的平均水平，资金回笼压力显著。

　　矛盾四：发展动能的“先天不足”——高新资质与研发投入的严重错配

　　研发费用率连续三年低于行业均值

　　作为 “高新技术企业”，固德电材 2022-2024 年研发费用率分别为 4.54%、4.28%、4.44%，而同期同行业均值为 5.18%、5.52%、5.23%，差距持续扩大。“研发投入不足，直接影响技术迭代能力。” 某产业研究院报告显示，该行业核心技术更新周期约 18 个月，若研发跟不上，很快会被市场淘汰。

　　核心人才流失加剧创新焦虑

　　据内部消息，2023-2024 年，公司研发部 3 名核心工程师先后离职，跳槽至竞争对手企业。“研发团队不稳定，加上投入不足，所谓的‘技术优势’很可能只是昙花一现。” 上述私募合伙人透露，其团队调研时发现，公司部分产品仍依赖外部技术授权，自主创新能力存疑。

　　终章：IPO之路能否“破局”？

　　固德电材的上市闯关，本质上是一场企业发展矛盾与资本市场规则的碰撞。分红与募资的逻辑冲突、治理与合规的信任危机、风险与依赖的双重束缚、投入与资质的动能错配，四大矛盾相互交织，考验着监管层的审核尺度，也拷问着企业的自我革新能力。

　　“若不能在上市前解决这些核心问题，即便侥幸过会，也难以在二级市场立足。” 上述投行总监坦言。对于固德电材而言，当前最紧迫的不是冲刺上市，而是正视自身短板 —— 清理股权历史遗留问题、优化财务决策逻辑、强化合规管理体系、加大研发投入力度。否则，这场IPO闯关，很可能成为一场“竹篮打水”的闹剧。