2025年9月19日，证监会公告同意江苏锡华新能源科技股份有限公司（下称“锡华科技”）上交所主板首发注册申请，公司IPO进程看似落地。

深入梳理其经营数据与治理情况可见，锡华科技实控人夫妇及家族成员控股超96%、亲属与员工深度参与供应链且关联供应商集中注销的问题，还面临净利润连续三年下滑、核心产品毛利率显著高于同行却研发投入不足的矛盾，更受困于对大客户南高齿（母公司年亏65亿）的高度依赖，多重隐患为投资者埋下风险伏笔。

实控人二婚妻子小16岁，夫妻控股超成9，IPO前分红3.5亿

披露信息显示，锡华科技是一家大型高端装备专用部件制造商，主要从事大型高端装备专用部件的研发、制造与销售业务。2001年6月，实控人王荣正与其前妻储芳共同出资设立。2003年二人协议离婚后，储芳所持股权转让给王荣正的兄长王国正后退出。

目前，锡华科技的实控人是王荣正和他的二婚妻子陆燕云，二人合计控制锡华科技91.66%股权对应的表决权，为共同实控人。王荣正出生于1963年，陆燕云出生于1979年且持有美国永居权，二人相差16岁。

在王荣正夫妇持股比例本身较高的基础上，王荣正的哥哥王国正持股4.10%、妹妹王爱华0.27%。也就是说公司实际96%的股权都被王氏家族控制。

针对王国正、王爱华没有被列为实控人的一致行动人，上交所曾在一轮问询中要求公司说明是否合规。而在监管问询下，2023年7月（申报IPO资料后两个月）王荣正、王国正及王爱华共同签署《一致行动协议》，公司补充披露王国正、王爱华为王荣正的一致行动人。

2022年，锡华科技现金分红3.5亿元，而2021-2022年扣非归母净利润合计仅3.65亿元，分红近乎掏空两年盈利；王荣正夫妇凭借91.66%持股，拿走超3亿元分红。

而在大额分红后，公司2023年5月首版招股书计划募资5.5亿元补充流动资金，遭上交所问询后才取消补流计划。

此外，王荣正还背负对赌压力：2023年7月、2025年8月，其与外部投资者约定，若公司2026年12月31日前未完成上市，需回购部分或全部股权。

虽公司目前已获IPO注册，但“完成上市”的定义并不明确——比如是否包含上市后的稳定运营期，一旦后续出现纠纷，可能引发股权变动风险。同时，在对赌期限的压力下，市场也需要关注实控人是否存在粉饰业绩、隐瞒风险的可能。

实控人亲属和员工现身多家供应商，注销及资金问题遭拷问

问询回复显示，锡华科技在关联交易及供应商合作中，存在实控人亲属、公司员工参与经营合作的情况，且部分关联供应商注销、资金往来细节未完全披露，引发上交所对其财务规范性的关注。

2021年到2023年，锡华科技在生产环节有两类主要的关联采购：

一类是向6家由员工或员工亲属经营的外协厂采购，涉及开箱、打磨、涂装等加工服务，比如员工于跃东曾经营的泰兴市跃跃机械配件厂，2021年和2022年分别采购了92.67万元和20.90万元；员工刘焕强曾经营的泰兴市刘焕强机械加工厂，2021年采购了113.50万元。这6家供应商三年合计采购金额达338.95万元。

另一类是向实控人亲属名下的企业采购：实控人王荣正的胞妹王爱华控制的上海锡华机械工程有限公司，2021年为公司提供吊环、吊钩等，采购额27.67万元；王荣正胞弟王志俊控制的无锡市新华起重工具有限公司，2021年供应吊钩、吊带，采购额3.69万元；实控人陆燕云兄长陆庆东的儿子陆浩杰经营的泰兴市杰瑞机械配件厂，2021年和2022年分别采购261.62万元和16.24万元，两年合计277.86万元。

值得注意的是，陆庆东的配偶李小琴自2012年起就在锡华科技担任采购员，负责外协加工的采购对接工作。李小琴不仅和儿子陆浩杰有家庭资金往来，还与公司其他供应商的相关方有朋友间的资金拆借，而且她早在2011年就成立了泰兴市锡达机械配件厂，这家厂也与锡华科技有合作。

2021年6月，陆庆东去世后，其经营的4家机械配件厂（包括泰兴市庆东机械配件厂等）在当月就全部注销；2022年6月，李小琴的泰兴市锡达机械配件厂也注销了；2023年1月，陆浩杰的泰兴市杰瑞机械配件厂同样选择注销。

针对这些情况，上交所第一轮问询就要求锡华科技说明关联方注销的原因、实际业务内容，以及是否存在代垫成本费用等违规行为；第二轮问询则进一步要求核查已注销关联方的资金流水，解释部分账户未核查的原因和大额资金往来情况。

锡华科技回应称，报告期内李小琴与发行人主要供应商相关方之间存在基于朋友间周转的资金往来，金额相对较小。涉及资金往来的供应商采购价格与发行人向其他供应商采购同类产品的采购均价不存在显著差异，交易价格公允。

盈利三连降，高毛利与低研发存矛盾

锡华科技主营风电齿轮箱、注塑机专用部件，其中风电齿轮箱部件收入占比超80%，是核心业务。但该业务陷入“增收不增利”，毛利率还偏离同业可比公司。

招股书显示，2021-2024年，锡华科技营业收入在9.08亿元至9.55亿元间波动，看似平稳，净利润却从1.84亿元跌至1.42亿元，连续三年下滑，2024年同比降幅近20%。

同期，锡华科技综合毛利率分别为35.88%、29.32%、30.28%、25.86%，四年内下降了10.02个百分点。

公司将营增利降归咎于下游风电场建设放缓导致的需求波动，研发费用、固定资产折旧和人员薪酬的攀升进一步挤压利润空间。

但令人不解的是，锡华科技核心产品毛利率虽持续下滑，但仍显著高于同行。

2021-2024年，锡华科技风电齿轮箱专用部件毛利率从39.82%下滑至27.87%，即便下滑，仍比同业可比上市公司日月股份（603218.SH）、宏德股份（301163.SZ）同期最高20.24%的毛利率高出7个百分点以上。

从产品明细看，锡华科技风电齿轮箱专用部件包含法兰、扭力臂、齿轮箱体、行星架，除法兰外，日月股份、宏德股份均有同款产品，属直接竞争对手，这种毛利率差距显得较为异常。

更值得关注的是，锡华科技研发投入并未支撑其“高毛利优势”——报告期内同行研发费用率均值为4.58%-5.54%，而锡华科技（剔除股份支付影响）仅为3.13%-4.84%，始终未突破5%，低于同行水平。针对这一矛盾，上交所在第一、二轮审核问询中均要求公司说明风电齿轮箱专用部件毛利率显著高于同行的合理性及下滑原因。

单一大客户巨亏65亿，回款、营收连锁风险凸显

招股书显示，报告期内，锡华科技业绩严重依赖前五大客户，营收占比分别高达99.17%、97.44%和97.87%。其中，又以对全球风电齿轮箱制造龙头南高齿集团的业绩依赖最为严重，营收占比分别为48.91%、59.53%和60.02%。

锡华科技与南高齿集团的战略合作迄今已经超过20年，业绩依赖后者确有一定合理性，但同时也给未来业绩的稳定性埋下了严重隐患。

2024年，南高齿母公司中国高速传动的经营状况急转直下：由于旗下三家子公司未经董事会批准，签订了总额66.4亿元的商品买卖协议，且款项逾期无法收回，中国高速传动当年亏损达65.57亿元，同比由盈转亏，2025年3月还因资金侵占问题被公安机关立案调查。

大客户的危机直接传导到了锡华科技的回款端。2021年到2024年，公司对南高齿的应收账款从4424.75万元增至1.23亿元，2024年上半年进一步升至1.21亿元，占各期应收账款的比例也从20.43%涨到49.09%，几乎一半的应收账款都来自南高齿。尽管公司计提的坏账准备从221.24万元增加到614.22万元，但面对年亏65亿、资金链紧张的南高齿，这些准备能否覆盖风险仍未可知。

更严峻的是，锡华科技的回款速度还在变慢：应收账款周转率从2022年的4.56次/年降至2024年上半年的3.75次/年，跌破4次，部分客户的账期也出现了微调让步。如果南高齿后续出现货款拖欠或减少采购，锡华科技不仅要计提更多坏账侵蚀利润，近六成的营收来源也会受到冲击。虽然公司2024年开始尝试拓展德力佳、中车股份等新客户，但这些客户合作时间短、贡献规模有限，短期内很难替代南高齿，经营风险明显上升。