作为南方电网体系内聚焦数字电网建设的核心企业，南方电网数字电网研究院股份有限公司（以下简称“南网数字”）的创业板IPO备受关注。9月26日，南网数字就将上会接受审核。若成功，南方电网旗下上市公司将再添一员。

然而，银莕财经梳理南网数字招股书发现，背靠大树却也暗藏诸多风险：公司连续三年关联交易占比超85%，对间接控股股东南方电网的依赖度远超东方电子（000682.SZ）等同行；2025年业绩预测“押注”下半年，尤其第四季度需突击完成39亿-42亿元营收，占全年比重超60%，远超历史上四季度业绩达成情况；25.54亿元募投项目更是披露模糊，未来效益成谜。

南方电网撑起超85%营收

公开资料显示，南网数字前身为南方电网旗下鼎信信息科技有限责任公司，2019年整合南方电网内部数字化业务后，始终以南方电网为核心服务对象。这种“先天联系”直接导致其关联交易占比居高不下。

（来源：南网数字IPO）

招股书数据显示，2022年至2024年，南网数字对南方电网等关联方的销售金额分别为53.28亿元、36.47亿元、52.57亿元，占各年度营业收入的比例高达93.70%、86.12%、86.33%。尽管整体呈小幅下降趋势，但仍维持在85%以上的高位。

这种依赖直接导致公司业绩随南方电网的数字化投资节奏剧烈波动。2023年，受南方电网内部项目周期调整及南网数字剥离非核心业务影响，公司关联销售收入同比减少16.81亿元，同期公司营收从2022年的56.86亿元急剧下滑至42.34亿元，降幅达30.8%；扣非净利润从5.09亿元降至3.68亿元，降幅27.69%。

到了2024年，南网数字营收反弹至60.90亿元，同比增长43.8%，核心驱动力仍是南方电网的订单回暖。当年南网数字化业务营收23.89亿元，同比增长41.7%。其中，数字电网物联感知设备收入12.56亿元，同比激增130.6%，这主要得益于南方电网“数字变电示范区建设”“一台区一终端”等规划推动，智能网关、传感器等产品采购量大幅增加。

当然，如公司所述，南网数字也在努力拓展非关联客户，2022年至2024年，公司非关联收入从3.58亿元增长至8.33亿元，但占比仍仅为13.67%。

南网数字在招股书中称，客户集中度高与关联交易占比高“符合电力能源行业运营特征”，但银莕财经对比同行业可比公司数据，这一说法或缺乏足够支撑。

作为直接可比对象的国网信通(600131.SH)，其2022年至2024年前五大客户中关联方（国家电网及其下属企业）销售收入占比分别为84.58%、92.63%、93.20%，虽同样存在关联依赖，但国网信通营收分别为76.15亿元、76.73亿元、73.15亿元，业绩稳定性明显优于南网数字。

再看东方电子，2022年至2024年，前五大客户销售收入占比分别为42.15%、39.87%、37.52%，关联交易占比不足10%，其营收从2022年的54.60亿元增长至2024年的75.45亿元，年均复合增长率17.8%，未出现南网数字式的大幅波动。远光软件、宝信软件的情况类似，2024年，该2家公司前五大客户占比分别为35.21%、28.67%，关联交易占比均低于20%。

很明显，电力数字化行业并非普遍存在“高关联依赖”特征，南网数字的关联交易占比已远超同行平均水平。

Q4需冲击至少39亿营收

根据招股书披露，南网数字预计2025年前三季度营业收入为23亿-25亿元，2025年全年营业收入为64亿-67亿元。结合2025年上半年已实现的15.58亿元营收计算，2025年第三季度需实现7.42亿-9.42亿元营收，第四季度则需实现39亿-42亿元营收。也即，Q4占全年营收比重将高达60.9%-62.7%。

有意思的是，南网数字这一预测与其历史季度业绩规律存在明显差异。2022年至2024年，公司下半年营收占比分别为78.77%、81.87%、78.59%，虽确实存在“下半年集中验收”的季节性特征，但第四季度营收占全年比重从未达到过如此高比例——2024Q4约为30.5亿元，占全年49.9%；2023Q4约为21.8亿元，占全年51.5%（已为历史最高）。

盈利的预测同样“大跃进”。公司预计2025年归属于母公司股东的净利润为5.72亿-6.00亿元，同比增长0.30%-5.21%。而2025年上半年，公司仅实现净利润1547.03万元，意味着下半年需实现5.57亿-5.85亿元净利润，占全年净利润的97.4%-97.5%。但2024年下半年净利润占比为82.3%，2023年同期为79.1%。

业绩波动的同时，南网数字的员工规模则在持续收缩。招股书显示，2022年末至2025年6月末，公司员工数量从3069人降至2576人，减少493人，降幅16.06%。

从员工结构看，减员主要集中在“其他人员”及部分管理人员，核心的技术服务人员占比从2022年的65.04%提升至2025年6月末的70.11%，研发人员数量从36人增至183人，但占比仍仅为7.10%，显著低于同行业国网信通（15.2%）、东方电子（12.8%）的研发人员占比水平。

募投项目难预期？

南网数字拟通过本次IPO募集25.54亿元，投向“时空智能数字孪生平台建设”“新一代智能物联感知与协同控制系统建设”等六大项目，但招股书对项目的具体投资构成、预计效益、实施周期等关键信息披露模糊。

招股书仅披露了六大募投项目的总投资额与拟使用募集资金额，未拆分“设备采购”“研发投入”“场地建设”等具体投资构成。例如，“深圳先进数字能源技术研发基地及技术交付中心建设项目”拟投资7.80亿元，占募集资金总额的30.54%，但未说明研发基地的建设规模、拟购置设备的具体类型与数量、技术交付中心的服务范围等；“能源行业数据要素流通交易与服务平台建设项目”拟投资2.57亿元，未披露平台的核心技术指标、预计服务客户数量、单位客户收费标准等。

更关键的是，所有募投项目均未披露“预计效益”，如达产后新增营收、净利润、投资回收期、内部收益率（IRR）等核心指标。

对比同行业公司，国网信通2024年定增募投项目中，“电力行业人工智能平台升级项目”明确披露预计达产后年新增营收5.2亿元，净利润1.1亿元；东方电子“智能配电物联网产业化项目”披露预计IRR为18.5%，投资回收期6.2年。

此外，部分募投项目还面临“土地审批”风险。例如，“深圳先进数字能源技术研发基地及技术交付中心建设项目”拟使用深圳市宝安区西乡街道某地块，但招股书仅披露“土地已完成前期拆迁补偿及收储程序”，未明确土地使用权获取的具体时间、成本及审批风险。