2025年9月26日，南网数字即将迎来创业板IPO上会审核。作为南方电网旗下数字化业务主力军，公司拟募资25.54亿元用于时空智能平台等项目。然而，招股书和监管问询暴露的财务与经营缺陷，描绘出一幅依赖母公司“输血”的脆弱图景。

关联交易畸高：定价公允性遭监管质疑，独立性名存实亡

南网数字的营收高度依赖控股股东南方电网，关联交易比例远超行业正常水平，引发深交所两轮重点问询。根据招股书披露：

关联销售占比常年超85%：2022—2024年，公司向南方电网的销售收入占营收比例分别达92.16%、84.93%和85.88%；2025年上半年仍维持在84.75%的高位。同期，关联销售总额中98%以上来自南方电网。这一比例在A股IPO企业中极为罕见，深交所直接要求公司说明交易定价是否公允。

定价机制存疑：南网数字辩称关联交易通过招标采购进行，但招股书显示，部分业务因“技术复杂性或信息安全”采用单一来源采购（非竞争性方式），缺乏透明市场比价。监管质疑其同时存在大额采购与销售是否构成“一揽子交易”，可能违反《企业会计准则》。

非关联收入杯水车薪：尽管非关联客户收入从2022年的3.58亿元增至2024年的8.33亿元，但占比仅13.67%（2024年），且截至2025年6月末在手订单仅8.10亿元。公司坦言外部市场开拓“规模较小”，难以对冲关联依赖。

此格局被媒体讽为“温室云”模型，本质是母公司“左手倒右手”的闭环交易，独立性严重缺失。若南方电网调整采购策略或政策变动，公司业绩将瞬间崩塌。

客户集中度与盈利滑坡：毛利率连年下滑，研发投入不足致创新空心化

南网数字不仅依赖单一客户，其盈利能力和技术壁垒也在退化，暴露增长乏力。

客户集中度创纪录：2022—2024年，前五大客户销售占比达95.10%、89.18%和91.42%，其中南方电网占比均超84%。公司承认这与“电力行业垄断特征”相关，但深交所警告其业绩稳定性极低。一旦南方电网需求收缩（如数字化预算削减），公司将面临断崖式下滑。

毛利率持续萎缩：数字基础设施业务（核心收入来源）毛利率从2022年的36.78%骤降至2024年的24.34%，2024年同比下滑8.52个百分点。招股书将原因归咎于低毛利项目（如中国铁建数据中心项目毛利率仅12.32%），但这反映公司议价权薄弱，且云数一体平台毛利率从34.36%跌至22.22%，显示技术红利消退。

研发投入低于行业基准：报告期内研发费用率逐年下降，2022—2024年分别为8.81%、8.20%和6.55%，三年均值7.85%。可对比企业中位数为12.6%（2024年），差距显著。媒体指出，这暴露“创新动力不足”，可能阻碍其在云计算市场竞争。中国云计算市场预计2027年超2.1万亿元，但南网数字技术成果“未形成市场化输出”，生态封闭恐致长期边缘化。

行业云困局：对标失败案例，IPO难破“舒适区”枷锁

南网数字试图以IPO突围数万亿元云计算市场，但历史教训与业务模式预示其转型艰难。

“电网云”的先天缺陷：公司虽掌握毫秒级电网数据（核心资产）和参与80项行业标准，但业务高度定制化，缺乏通用性。例如，其云平台主要服务南方电网内部场景（如数字孪生变电站），近三年，外部拓展平均仅占收入13%，远低于宝信软件等成功案例（后者钢铁云业务已实现多行业输出）。

监管与市场双重压力：深交所在首轮问询中重点质询“业务独立性”和“关联交易风险”。同时，2024年中国云计算市场规模达8288亿元（同比增长34.4%），但互联网云厂商（如阿里云、华为云）的生态优势碾压垂直玩家。南网数字招股书未提供有效应对策略。

募资项目前景存疑：公司拟将25.54亿元投入时空智能平台等六大项目，但报告期内云数一体平台毛利率暴跌，募投可能加剧产能过剩风险。媒体援引分析师观点称，此举或是“为关联方输血而非真创新”。

南网数字的IPO看似融资扩张，实则暴露了国企分拆的典型弊病——高关联交易侵蚀市场公平，低研发投入钝化竞争力，客户集中度过高放大系统性风险。