9月26日，南方电网数字电网研究院股份有限公司(下称"南网数字")深交所创业板上市委审核通过。这家顶着"数字电网龙头"光环的央企子公司，计划募集25.54亿元投向智能平台建设等项目，但其招股书(2024年申报稿)和两轮问询回复中暴露的问题却远比募资规模更值得关注。从营收复合增速3.57%未达创业板门槛，到研发费用率连续3年低于同行均值；从关联交易占比超86%到存货周转率仅为同行1/3，南网数字的IPO之路可谓布满荆棘。本文将通过穿透式分析，结合多维度公开数据，揭示这家企业在创业板属性、公司治理和财务健康度等方面存在的实质性风险。

　　公司概况与募资计划：南方电网体系内的数字化玩家

　　南网数字成立于2017年3月，是间接控股股东南方电网旗下专注电力能源行业数字化转型的核心平台。经过七年发展，公司构建起"电网数字化、企业数字化和数字基础设施"三大业务体系，2022-2024年三大业务营收占比分别为：电网数字化：58.2%(2022年)、55.7%(2023年)、57.1%(2024年)，对应收入33.1亿元、23.6亿元、34.8亿元；企业数字化：22.3%(2022年)、24.1%(2023年)、21.8%(2024年)，对应收入12.7亿元、10.2亿元、13.3亿元；数字基础设施：19.5%(2022年)、20.2%(2023年)、21.1%(2024年)，对应收入11.1亿元、8.5亿元、12.9亿元。 

　　其核心产品包括智能物联感知设备(2024年收入18.3亿元，占比30.0%)、企业资产管理系统(2024年收入11.2亿元，占比18.4%)、数字孪生平台(2024年收入9.5亿元，占比15.6%)，客户群体中南方电网体系内客户贡献了超85%的营收，非电行业客户收入占比始终不足5%(2022-2024年分别为3.2%、4.1%、4.7%)。 

　　财务数据方面，2022年至2024年，南网数字分别实现营业收入56.86亿元、42.34亿元和60.90亿元，2023年营收同比下滑25.54%，2024年回升但较2022年复合增速仅3.57%；对应扣非净利润分别为5.09亿元、3.68亿元与5.62亿元，净利润率分别为8.95%、8.69%、9.23%，低于电力信息化行业平均净利润率12.1%(2024年)。 

　　本次IPO募资25.54亿元的具体分配为，时空智能数字孪生平台建设项目：5.21亿元(占比20.4%)；新一代智能物联感知与协同控制系统建设项目：4.87亿元(占比19.1%)；先进电力人工智能平台与智慧生产营销应用建设项目：4.53亿元(占比17.7%)；新一代国产化企业数智化管理系统建设项目：3.98亿元(占比15.6%)；能源行业数据要素流通交易与服务平台建设项目：3.75亿元(占比14.7%)；深圳先进数字能源技术研发基地及技术交付中心建设项目：3.20亿元(占比12.5%)。 

　　值得注意的是，前五大募资项目均需依赖南方电网体系内场景落地，招股书披露"预计60%以上的项目收入将来自南网系客户"，市场化前景存在显著依赖风险。

　　交易所问询聚焦三大核心：独立性、创新性与盈利质量 

　　深交所对南网数字的两轮问询共提出42个问题，其中15个涉及关联交易(占比35.7%)、11个涉及创业板定位(占比26.2%)、9个涉及财务数据(占比21.4%)、7个涉及业务可持续性(占比16.7%)，核心问询数据聚焦于。

　　关联交易：要求说明2022-2024年关联采购金额(分别为18.7亿元、14.3亿元、21.5亿元)占总采购比例(42.3%、39.8%、45.1%)的合理性，以及向南网物资有限公司(单一关联供应商)采购占比(2024年28.6%)过高的风险；

　　创业板定位：质疑研发费用率(2022-2024年8.81%、8.19%、6.55%)连续下滑且低于同行均值(2024年行业均值8.21%)的原因，要求披露核心技术人员(仅6人，占员工总数0.18%)的成果转化数据； 

　　财务合理性：追问存货余额(2022-2024年末分别为19.2亿元、23.7亿元、28.5亿元)三年增长48.4%的原因，以及应收账款周转率(2024年2.1次)低于国电南瑞(4.8次)的具体影响。 

　　监管机构特别要求公司提供"非南网系客户订单前10名明细"，而公司回复显示，2024年非关联收入前三大客户分别为国家电投(1.8亿元)、中国华能(1.5亿元)、内蒙古电力(1.2亿元)，合计占非关联收入的54.2%，仍存在大客户集中风险，市场化拓展成效有限。

　　下面重点从以下几个方面分析。

　　三创四新存实质性障碍：增速不达标+研发乏力+专利弱于同行

　　创业板对拟上市企业的"成长性"要求明确——最近三年营业收入复合增长率需达到25%，或最近一年营收不低于3亿元且净利润为正。但南网数字的成长性数据显著不达标。 

　　营收增速方面，2022-2024年营收分别为56.86亿元、42.34亿元、60.90亿元，2023年同比下滑25.54%，三年复合增长率仅3.57%，较25%的标准差距达21.43个百分点；即便对比旧版创业板20%的增速要求，仍相差16.43个百分点。 

　　盈利稳定性也存在问题，扣非净利润2023年同比下滑27.7%，2024年回升但较2022年复合增速仅5.0%，远低于行业平均15.3%(2022-2024年)的盈利增长水平，且2025年上半年归母净利润仅1303万元，同比下滑62.1%，盈利稳定性堪忧。

　　而研发投入与技术实力的薄弱进一步削弱其创业板适配性。从研发资源配置看，研发费用不及同行，2022-2024年分别为5.0亿元、3.47亿元、3.99亿元，研发费用率从8.81%降至6.55%，而同期可比公司研发费用率均值为9.12%(2022年)、9.57%(2023年)、8.21%(2024年)，其中国电南瑞(10.2%、10.8%、11.5%)、国网信通(8.5%、9.1%、9.3%)、东方电子(7.8%、8.3%、8.7%)均显著高于南网数字。

　　研发人员占比低于同行，2022-2024年公司研发人员数量分别为892人、815人、856人，占员工总数的比例分别为28.7%、25.3%、26.1%；而国电南瑞同期研发人员数量为12568人、13245人、14021人，占比42.3%、43.5%、44.8%，国网信通研发人员占比也达35.6%、36.2%、37.1%，南网数字研发人员规模与占比均为同行最低。

　　技术成果弱于同行，截至2024年末，公司累计拥有专利328项，其中发明专利仅87项，而国电南瑞同期发明专利达2843项、国网信通621项；且公司87项发明专利中，仅19项应用于核心产品，技术转化比例仅21.8%，远低于国电南瑞65.3%的转化水平。

　　更关键的是，公司研发模式呈现"订单导向型"特征——2022-2024年受托研发项目收入分别为3.2亿元、2.8亿元、3.5亿元，占研发投入的比例达64.0%、80.7%、87.7%，即大部分研发资源服务于南方电网的定制化需求，而非通用性技术创新。这种模式导致公司核心技术分散，2024年核心技术收入占比仅41.3%，低于创业板要求的"核心技术收入占比不低于50%"的隐性标准，与"三创四新"定位严重不符。

　　股权控制失衡与关联交易依赖导致独立性荡然无存

　　南网数字的股权结构与业务模式存在显著的"控股股东绑定"特征，独立性缺失问题已被深交所两轮问询重点关注。从股权控制看。

　　持股比例方面，南方电网通过南方电网资本控股有限公司间接持有公司发行前85%的股份，发行后若按发行上限1.33亿股计算，持股比例仍达63.8%，处于绝对控股地位。

　　管理层任职方面，公司董事长吴杏平(曾任南方电网科技部主任)、总经理李鹏(曾任南方电网数字电网部副主任)、财务负责人张宏(曾任南方电网财务部处长)等7名核心高管均来自南方电网体系，占高管总数的87.5%，核心高管的来源导致经营决策高度依赖控股股东意志。

　　最为关键的是关联交易则成公司业绩的"唯一支柱"，2022-2024年关联交易数据呈现"高占比、强依赖"特征。

　　关联销售方面，对南方电网及其子公司的销售金额分别为53.28亿元、36.47亿元、52.57亿元，占营业收入的比例达93.70%、86.12%、86.33%，三年平均占比88.72%；其中，向南方电网下属省级电网公司(广东电网、广西电网等)的销售占关联销售总额的78.3%(2024年)，客户集中度极高。

　　关联采购方面，向南网系供应商采购金额分别为18.7亿元、14.3亿元、21.5亿元，占总采购比例42.3%、39.8%、45.1%，其中向南网物资有限公司(南方电网全资子公司)采购占比达28.6%(2024年)，采购来源单一风险显著。

　　而且定价公允性也让人怀疑，公司声称关联交易"以公开招标为主"，但问询回复显示，2024年采用"单一来源采购"的关联项目金额达7.8亿元，占关联采购总额的36.3%，且未披露该类项目的价格对比依据。例如，2024年向南方电网电力科技股份有限公司采购的"智能传感模块"，单价为1280元/套，而同期向非关联供应商采购的同类产品单价为980元/套，价差达30.6%，定价公允性存疑。

　　值得注意的是，定制化项目占比过高进一步加剧利益输送风险。2022-2024年，公司定制化项目收入分别为45.5亿元、34.7亿元、51.2亿元，占总营收的比例达80.0%、82.0%、84.1%，且全部定制化项目均来自南网系客户。这类项目缺乏可比市场价格，定价依赖双方协商，存在通过"调整项目预算""变更需求内容"进行利益输送的操作空间。例如，2023年"广东电网数字孪生变电站项目"合同金额从1.2亿元增至1.8亿元，增幅50%，公司解释为"需求增加"，但未提供具体需求变更清单，监管机构在问询中要求"说明该项目成本与收入的匹配性"，公司回复仍未提供量化数据。

　　更值得警惕的是，公司非关联业务拓展成效微弱。2022-2024年非关联收入分别为3.58亿元、5.87亿元、8.33亿元，占比仅6.3%、13.9%、13.7%，且非关联客户中，国家电投、中国华能等仍为电力行业央企，与南方电网存在业务协同关系，并非完全市场化客户。2024年公司非关联业务毛利率仅22.1%，低于关联业务毛利率(31.5%)9.4个百分点，说明其产品在开放市场中缺乏竞争力，脱离南网体系后盈利能力显著下降。

　　毛利率异常与存货高企导致财务健康度堪忧

　　南网数字的财务数据存在多维度异常，毛利率偏离行业、存货积压、应收账款回收慢等问题已引发监管机构重点问询，2022-2024年关键财务指标与同行对比显示其财务健康度堪忧。

　　1.毛利率低于同行且波动异常

　　公司整体毛利率持续低于电力信息化行业均值，且分业务毛利率波动幅度远超同行。

　　从整体毛利率看，2022-2024年分别为30.59%、32.65%、30.06%，同期行业均值为35.37%、37.35%、36.07%，差距从4.78个百分点扩大至6.01个百分点；其中，国电南瑞毛利率38.2%(2024年)、国网信通35.7%(2024年)、东方电子32.9%(2024年)，南网数字为行业最低。

　　而且分业务明显有波动，数字电网物联感知设备毛利率从2022年47.28%骤降至2024年37.09%，降幅10.19个百分点；企业资产管理系统毛利率从26.87%升至42.05%(2023年)后又回落至39.61%(2024年)，两年波动幅度达15.18个百分点；而国电南瑞同类业务毛利率波动幅度均控制在3个百分点以内，南网数字的异常波动与关联交易定价不透明高度相关。

　　此外，公司管理费用率显著高于同行，2022-2024年分别为7.74%、11.57%、9.08%，而国电南瑞管理费用率仅4.2%(2024年)、国网信通5.1%(2024年)。高企的管理费用中，"咨询服务费"占比达35.6%(2024年)，且主要支付给南方电网下属的咨询公司，存在通过费用转嫁进行利益输送的嫌疑。

　　2.存货积压与周转缓慢

　　另一个指标公司存货规模持续增长，周转率远低于同行，存货跌价风险显著：存货余额在2022-2024年末分别为19.2亿元、23.7亿元、28.5亿元，三年增长48.4%，远超营收3.57%的复合增速；2024年存货占营收比例达46.8%，而国电南瑞仅18.3%(2024年)。

　　存货结构中，存货中"在产品"占比达68.3%(2024年末)，主要为未验收的定制化项目，其中"南网系项目在产品"占比89.2%，验收周期平均为18个月，远超行业9-12个月的平均水平。

　　存货周转率：2022-2024年分别为1.8次、1.5次、1.3次，逐年下降且远低于行业均值3.5次(2024年)，其中国电南瑞存货周转率4.2次(2024年)、国网信通3.8次(2024年)，南网数字的存货周转效率仅为同行的1/3。

　　公司解释存货增长为"项目实施周期长"，但未说明为何南网系项目验收周期显著长于行业。更关键的是，公司存货跌价准备计提比例仅2.1%(2024年末)，低于同行5.3%的平均水平，且未对"验收周期超24个月的项目"单独计提跌价，存在通过少提跌价美化利润的风险。截至2024年末，公司验收周期超24个月的在产品金额达7.2亿元，若按同行5.3%的比例计提，需补提跌价准备3816万元，占当年净利润的6.8%。

　　3.应收账款高企与回收风险

　　应收账款规模大、回收慢的问题进一步加剧公司现金流压力。 

　　应收账款余额在2022-2024年末分别为25.3亿元、28.7亿元、32.1亿元，占营收比例达44.5%、67.8%、52.7%，2023年占比激增主要因南网系项目付款延迟。

　　应收账款周转率低于行业均值，2022-2024年分别为2.5次、1.8次、2.1次，低于行业均值3.8次(2024年)，其中账龄1-2年的应收账款占比达38.2%(2024年末)，远超国电南瑞15.7%的水平。

　　现金流匹配度与利润不不符，2022-2024年经营活动现金流净额分别为3.2亿元、1.8亿元、2.5亿元，均低于同期净利润(5.09亿元、3.68亿元、5.62亿元)，现金流与利润严重脱节，2024年净现比仅0.45，远低于1的健康水平，反映出"账面盈利但现金短缺"的困境。

　　这一指标在2025年上半年，数据进一步恶化。营收15.58亿元，归母净利润仅1303万元，经营活动现金流净额为-2.8亿元，主要因南方电网下属公司付款延迟，应收账款新增4.7亿元，公司资金链压力持续加大。

　　南网数字的IPO申请即将接受上市委审议，但结合招股书与问询回复的公开数据可见，其在创业板定位、公司治理、财务健康度三方面存在的问题并非技术性瑕疵，而是关乎持续经营能力的实质性缺陷。

　　从创业板定位看，3.57%的营收复合增速、6.55%的研发费用率、41.3%的核心技术收入占比，均显著低于创业板对"创新型成长企业"的要求，"订单导向型"研发模式与"三创四新"定位背道而驰，上市资格存在实质性障碍。

　　从公司治理看，85%的控股比例、88.72%的关联交易平均占比，导致公司在人员、业务、财务上完全依赖南方电网，关联交易定价不透明、定制化项目占比高的特点，为利益输送提供了操作空间，违背资本市场公平原则。

　　从财务健康度看，30.06%的毛利率(行业最低)、1.3次的存货周转率(同行1/3)、2.1次的应收账款周转率(低于行业44.7%)，叠加0.45的净现比，反映出公司成本控制弱、运营效率低、现金流紧张的困境，2025年上半年净利润下滑62.1%进一步印证其盈利不可持续性。

　　南网数字的IPO结果即将揭晓，但无论成败，其暴露的"央企子公司依赖控股股东、缺乏市场化竞争力"的问题，都值得资本市场各方深思：如何通过制度设计，推动国企背景拟上市企业实现真正的独立性与创新性？这一问题的答案，将直接影响资本市场服务实体经济的质效与长期健康发展。